- 主要國家長債殖利率降不下來 赤字、債務風險高 市場需求不大
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華爾街市場普遍預期聯準會九月會降息一碼，各期美債殖利率均明顯下跌，唯獨三十年期美債殖利率仍高掛在四．八六％的高檔區下不來。過去從未有過這個情況，而這現象曾經造成九月第一個交易日美股下跌。最近荷蘭退休基金將有重大變革，未來可能減少購買長期公債，會造成歐洲公債殖利率出現劇變。這類情況反應出，過去是長期公債的買家，看到政府赤字壓力不斷攀升以及對長期通膨預期上升，開始減少對購買長債的興趣。
二○二四年美國聯邦政府財會年度的政府赤字為一．八三兆美元，創疫情以後新高，也是歷史第三高；主要是因為利息支出突破一兆美元大關，比當年國防預算的八五六六億美元還高，同時社會福利與醫療保健支出也持續增加。
關稅政策一刀兩刃
儘管當年美國經濟表現不錯。當年赤字占ＧＤＰ的比重達六．二％，遠高於過去五十年的水準。不僅如此，到今年二月底的二五財會年度前五個月，美國聯邦政府的赤字又高達一．一四七兆美元，續創同年期的歷史新高，美國聯邦政府的財政缺口持續擴大。還有，截至去年底為止，美國聯邦政府的債務已超過三六兆美元，隨著雙赤字壓力不斷攀升，聯邦政府的債務還在成長。
面對聯邦政府雙赤字壓力，川普政府使出大絕招，就是向貿易夥伴課徵對等關稅，以去年對美國貿易順差為基準，對美國貿易順差越大的貿易夥伴被課的關稅就越高。之後，引發全球金融市場大震撼，還在四月八日當天引發美國債市殖利率狂飆。這才讓川普正意識到問題的嚴重性，加稅不能蠻幹。旋即宣布為期九十天與主要貿易夥伴進入關稅談判。截至目前為止，主要貿易夥伴與美國的談判大致告一段落。只有英國、新加坡拿到十％的關稅，是最低關稅。再來是歐盟、日本與南韓的十五％，台灣、越南二十％，菲律賓、馬來西亞和印尼都是十九％。印度是五十％、中國仍與美國貿易協商中，目前的關稅是五五％。
不過，上述關稅中，除了歐盟與日本外，其他國家都是疊加關稅。美國兩大鄰國的加拿大與墨西哥關稅分別是三五％與三十％，但這兩國有不少商品屬於北美貿易協議範圍內商品，這些商品仍有優惠關稅。除了上述關稅外，美國還對進口鋼鋁課稅五十％、對進口汽車與汽車零組件課稅二五％，未來還要針對進口藥品與半導體課稅。林林種種的關稅項目，川普政府也給企業開後門，就是有到美國設廠或計劃設廠的企業，其商品進入美國就不用被課關稅。
消費者預期通膨風險升溫
為了要降低美國聯邦政府的雙赤字壓力，川普想到用加關稅方式增加稅收。這已經達到不錯的效果，從五月起美國政府稅收逐步增加，六月更創下二七二億美元收入，是去年同期的四倍。從二五財會年度至今，美國關稅的累積收入已達到一一三三億美元，幾乎是上個財會年度的近兩倍。要留意的是，目前的關稅收入都還是徵收十％的關稅。上述主要國家與美國談判出來的最終關稅，大約從八月中下旬以後才陸續開始實施，屆時美國關稅收入應該會更可觀。
透過增稅收方式來降低美國聯邦政府的雙赤字壓力或許有效，卻忽視它的副作用，就是進口商品價格會上漲，大部分所增加的成本，未來大多數會由美國消費者埋單。雖然川普先前曾要求Walmart等大型零售商要把關稅成本給吃下來，但在商言商的現實下，零售商仍會想辦法降低所增加的成本。高盛證券曾做一份研究報告指出，在關稅實施的第一個月，美國消費者要負擔約三成的增加成本，三個月後負擔的成本會增加到六七％。如果新關稅正式實施後，從現在到年底就是消費者要逐漸負擔關稅成本的關鍵時期。
八月發布的七月ＣＰＩ年增率和ＰＣＥ(個人消費支出年增率)指數都還符合市場預期，顯然先前的十％關稅業者還沒有完全把關稅成本反應上去。但七月的ＰＰＩ(生產者物價指數)年增率高達三．三％，比市場預期的水準高出一個百分點，還創二月以來新高。經濟分析師普遍認為，這是進口商逐步把關稅成本反應給客戶分擔的結果。因此，接下來要發布的ＣＰＩ指數和ＰＣＥ指數很可能也要逐步反應因加徵關稅所增加的成本。其實，美國消費者對通膨的預期早已認定，八月底公布的密西根大學消費者對未來一年通膨預期從前一個月的四．五％上揚到四．八％，代表消費者心裡有數，今年年底採購旺季不可能有便宜的商品可買。
川普透過關稅收入能對本會計年度的聯邦政府雙赤字減少多少還不確定，但通膨預期卻逐步升溫，這就是為什麼三十年期美國公債殖利率一直攀升在接近五％的高檔區。尤其是市場普遍預期聯準會九月會降息一碼，降息後的指標利率會落在三．七五∼四％間。除三十年期美債殖利率外，其他短中期甚至是十年期公債殖利率都有明顯下降，唯獨三十年期公債殖利率降不下來。像三十年期這類美國公債的買家大多是各國政府的退休基金、投資機構甚至是各國政府等，雖然高殖利率代表風險溢酬較高，卻仍難吸引買家青睞，市場反而青睞的短中期的債券。
市場青睞短中期債券
美國上訴法院在八月底判定川普的對等關稅政策大多違法，使得關稅法律戰得要上訴到最高法院。這個消息重創九月第一個交易日美債殖利率大反彈，並造成美股下挫。因為這個判決恐影響美國政府的信譽，美債市場首當其衝。這會造成美國長債的市場需求更不好。長債殖利率高掛還可能反應一個事實，那就是聯準會降息一碼後，市場普遍預期年底前還有降息一碼的可能性不低。但加關稅造成進口物價上漲會陸續反應到通膨問題上，一旦通膨上揚，屆時聯準會還要多少降息空間，更難臆測。不要忘了，三個月期美元Libor利率也在四．八五三％附近，與三十年期美債殖利率差不多。
歐債的三十年期公債殖利率雖然不若同期美債高，卻也來到高檔區。最近歐債碰上麻煩就是荷蘭退休金制度將面臨改革，改革的結果將要增加股票的配置，並減少對長債的需求。即便年長者資金仍偏向債券，但對債券期間需求將縮短。這代表未來荷蘭退休基金有可能減少對三十年期和以上期限的需求，改增加對配置中短期和十年期債券需求。荷蘭經濟體僅占歐盟七％，退休基金卻是歐盟之首並持有超過歐盟一半的養老金儲蓄和接近三千億歐元的歐債。這麼龐大的歐債部位要進行部位調整，恐增加歐洲長債殖利率的攀升。不僅荷蘭退休基金，很多歐盟的政府機構相關基金也要從明年年初起進行部位調整，之後每半年會有一批基金，一直到二八年一月完成調整。歐洲退休相關基金本來就是歐盟長債的長期買家，如今買家不再青睞長天期債券，也可能刺激歐盟長債殖利率攀升。
日長債得標利率突破三％
日本的三十年期公債殖利率雖然沒有美國高，最近日本政府對外標售的得標殖利率卻屢創新高。二三年九月標售的平均得標利率僅一．六四％，但到今年八月標售的平均得標利率已上升到三．○九％。兩年間幾乎翻一倍，這代表市場對當前石破茂所領導的執政聯盟的不信任以及擔心日本通膨恐持續升溫，削弱市場對長債需求降低。日本政府只能降低發債規模，因為得標利率越高，代表日本政府未來要支付的利息成本更好。幸好，日債絕大部分是本國人或政府持有，外資持有比例低，暫不影響日本政府的債信評等。
中國的三十年期公債殖利率是上述所有國家中最低者，接近二％水準，這是因為中國經濟長期不佳，是一個面臨通貨緊縮的社會，即便中國人行透過降準，或是針對特定產業進行ＭＬＦ的融資，中國的通縮壓力卻有增無減。現在主要國家幾乎面臨大小不一的通膨風險，唯獨中國面臨的是通縮風險，也造成中國三十年期公債殖利率偏低。另外，中國政府發行長債需求大，卻有中國國內的銀行、保險以及年金公司是最大買家，需求端沒有問題。中國人行透過發行長債模式壓低市場利率，降低政府支出。
