- 從美國解封找尋台股投資機會 回歸價值投資（三七）
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國內疫情尚未緩和，受創最重的就是內需產業，尤其餐飲服務，像飯店觀光業受疫情影響，紛紛轉變經營策略，晶華集團(2727)更是拋出震撼彈，日前宣布重大訊息，將以十七億元出售子公司台灣達美樂所有股權，雖然表示由於經營策略聚焦考量，未來將專注於旅館經營管理和品牌授權，不過外界卻傳出這是為了將股權變現照顧員工生計，顯示企業面臨斷尾求生窘境。
台灣飯店經營與餐飲，在這次疫情衝擊下，面臨經營史上最嚴峻考驗，但「當上帝為你關了一扇門，同時會幫你開一扇窗」。雖然台灣疫情重挫內需餐飲，但早已將觸角伸向美國飯店經營，目前美國飯店營運規模龐大，並遠大於台灣營運的華園(2702)、第一店(2706)等，受惠美國疫情解封、經濟重啟，第三季將正式脫離營運谷底。
賣點往往是行情起點？
疫情嚴重，但為何全球股市反而逆勢走高？相信是很多投資人心中充滿著困惑，最近看到摩根的一篇文章及統計，或許能解除部分投資人的疑慮。
這篇文章的內容是，「根據摩根百年來的統計觀察，對市場訊息過度敏感，並不能真正提升投資成效。統計自一九九五年以來，投資人的決策其實很容易受到主觀情緒的影響，所以對投資時機的掌握度，往往與市場的實際走勢相反。」像二○○○年網路泡沫前夕，投資人卻大舉買進股票，但市場隨後卻一路修正到二○○二年，最終當安隆弊案爆發、徹底擊潰投資人的信心時，多頭行情反而開始出現。再到○八年金融海嘯與二○一一年歐債危機，即使到了二○一六年英國脫歐，甚至二○二○年新冠疫情，也出現類似情況，若在這段期間受情緒影響而出場的投資人，勢必也將錯過了緊接而來的多頭行情，投資人因恐慌造成的行為跟市場走勢反其道而行。
摩根認為，「一般人都習慣以為，投資人的交易行為是受到市場的影響。但歷史也告訴我們，這種行為通常只是情緒的反射，而這種依循情緒反射而來的決策，往往會損害我們的投資成果」。正因為這樣，我們便會發現，所謂的賣點，往往才是行情的起點。
這期我們就從台灣疫情衝擊最艱困行業中，嘗試著挑選股真正受惠美國經濟重啟，具實質轉機的低價股，至於未來績效如何，是否如我們所研判，就等待第三季財報出爐見真章。
受惠美國解封飯店股
台灣長期在美國經營的飯店股華園(2702)、第一店(2706)等，就是目前市場完全不知的實質美國內需受惠股。
美國政治、經濟情況穩定，加上當地旅館投資報酬率遠高於台灣，華園早在二○多年前就赴美投資第一家飯店、買下加州迪士尼樂園旁的Residence Inn Anaheim，離迪士尼樂園走路僅需要十分鐘，迄今營運非常不錯。
目前華園透過一○○％持股的控股公司HolidayGarden International Ltd陸續收購相關業者，這幾年更斥資六六二五萬美元收購美國加州愛莫利維爾凱悅嘉軒酒店，並於二○一九年五月正式併入合併營收，目前美國業務部門業務貢獻遠大於台灣業務表現。
至於第一店(2706)則是透過轉投資四八．二一％的「美國今日旅遊」、三一％的「美國第一萬華」跨足美國觀光飯店事業；目前美國相關業務的轉投資收益金額，已大幅超越台灣本業。
雖不同於華園將美國業務合併台灣業務計入報表，第一店則是透過轉投資權益法認列，以業外轉投資方式認列投資美國收益，惟不管用何種形式，來自美國市場內需的營運貢獻，均遠遠超過台灣內需業績，顯示出華園及第一店已是台股中純正的美國疫情解封、重啟經濟的實質受惠股。
華園在美國藏玄機
美國市場早已是華園營運重心，近兩年來美國事業經營比重占整體營收比重平均高達八五％，就這個比重來看，華園已是純度相當高的美國餐飲旅館股，今年下半年美國經濟啟封帶來的經濟效益，將遠超過台灣嚴峻疫情對台灣飯店業的衝擊。
雖然第一季台、美等地仍籠罩在嚴峻疫情下，且嚴重影響內需消費，華園在台灣及美國的飯店事業均處於虧損狀態，第一季單季每股虧損○．三六元，第二季仍難逃虧損的窘境，但第三季隨著美國經濟解封，民眾恢復日常生活且出現報復性消費，法人預期美國事業全年將漸入佳境，甚至轉虧為盈。
其中加州迪士尼樂園已於五月二十六日正式宣布，將從六月十五日起，取消只對州內遊客開放的限制，對外州遊客開放。迪士尼樂園開放，受惠最多的就是華園。
以疫情二○二○年發生前的前三年為例，二○一九年有了加州的凱悅嘉軒酒店加入，當年台灣事業部稅前虧損七四二萬元，美國事業部獲利卻高達二．二七億元，較二○一七、一八年稅前分別挹注一．三九億元、一．七億元的獲利明顯提升。
美國經濟重啟，民眾瘋狂戶外郊遊，今年全年美國事業部將有相當高機會轉虧為盈，台灣事業部因疫情籠罩，全年仍將虧損。
雖華園財部結構較差，負債比率高達八七．一七％，每股淨值僅約八．三六元，不過，公司為了活化資產並降低負債以改善財務結構及充實長期營運資金，計畫視營運狀況於適當價格活化處分高雄地區約一五二一坪的商四用地，鄰近每坪約一五○萬元，推估市值達二二億元，華園的原始成本僅一七七六萬元，若能順利處分預估對ＥＰＳ貢獻將逾十八元。對於降低負債、改善財務結構、充實長期營運資金，甚至對於獲利貢獻等將有龐大挹注，也是華園今年全年能否轉虧為盈的重要關鍵。
對於第一店，若你還是停留在過去傳統飯店股、資產股印象，看完下面分析，你可能會因此改觀。
第一店美國啟封受惠
１ 本業營運租賃占比約八○％，飯店經營僅占二○％：因為如此，第一店的本業其實都處於穩定的獲利狀態，去年疫情沒有今年嚴重，全年仍獲利，ＥＰＳ○．三二元，今年發放○．一五元現金股利。今年疫情轉趨嚴重造成台灣及美國飯店經營虧損的拖累，才導致今年第一季整體業績出現虧損，不過幅度並不大，每股僅虧損○．○一元。
２ 投資性不動產租賃創造現金流：第一店本業的主要獲利來源，約占營收比重的八○％，該投資性不動產位於北市南京西路，目前租給新光百貨、誠品書局等，每年租金收入高達二．四億元左右，是相當穩定的現金流，對ＥＰＳ貢獻約○．五元。尤其該投資性不動產目前的帳面金額是九．四八億元，二○二○年財報揭露的會計師簽證公允市價高達五一．四億元，第一店股本五○億元，已超過一個股本。
３ 受惠美國解封：第一店是透過轉投資持股四八．二一％「美國今日旅遊」及持股三○％「美國第一萬華」，均採權益法方式，由業外認列美國市場投資損益。
今年及去年第一季採用權益法認列之關聯企業損益之份額分別損失六○七九萬元及利益七二四萬元，分別占稅前淨損之六三五％及十二％，雖預估今年第二季仍虧損，但第三季美國陸續解封，打過疫苗可免戴口罩，各大觀光景點出現觀光人潮，飯店住房率持續提高，法人預估第一店的美國飯店經營第三季可望轉虧為盈，雖然台灣目前疫情仍嚴峻，台灣飯店經營業務全年將持續虧損，不過租賃業務穩定收入，以及美國飯店經營轉虧為盈之下，第一店今年全年仍將保持獲利。
另第一店持有「美國今日旅遊」帳面價值四○．五九億元，持有「美國第一萬華」帳面價值二．八八億元，合計四三．四七億元，接近股本五○億元，實際價值可能高達六○億元以上，遠高於目前帳面價值。
４ 帳上現金高：財務結構健全，自有資本率高達八五．九六％，且帳上現金及約當現金高達二五．九七億元，帳上每股現金超過五元以上。
且目前未分配盈餘高達十七．二八億元，保留盈餘達三一．七六億元，未來具有高配息甚至大幅減資實力。
５ 持有萬企(2701)也是寶：第一店持有萬企十九．九六％，約八九八一○張，萬企歷年維持穩定獲利及配息，第一店目前持有萬企總市值高達十．九一億元，持有萬企每股值二．一八元。萬企也是「美國今日旅遊」的大股東，持有「美國今日旅遊」三○．三六％股權，僅次於第一店。再者第一店持有今日十九．八％股權，而今日又持有二○％萬企，換句話說，第一店直接加上間接持有「美國今日旅遊」股權就高達五六％。
綜合以上所述價值，持有「美國今日旅遊」、「美國第一萬華」帳面價值就高達五○．○二億元，相當於一個股本，投資性不動產每股公允價值每股超過十元，帳上現金每股逾五元，持有萬企每股值二．四元，合計每股價值高達二八元，這還不含第一店的自有土地價值，所以，以第一店目前股價不到十五元股價，股價偏低。
(本專欄中所提及關於華園、第一店等僅供資料及心得分享，並不具個股推薦與投資建議，相關投資建議請參閱pressplay每天於盤前或盤中或盤後之個股分析)
