• FOMC利率會議大放水, 利率倒掛 市場會不會掛?
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作者:魏聖峰     文章出處:先探雜誌   2032期      出刊區間:2019/03/29~2019/04/02

中國和歐洲經濟成長趨緩,今年美國企業海外獲利可能不理想,聯準會在最新利率會議中大放水,維繫市場對景氣信心和美股多頭趨勢。
一向經濟活力優於其他大型經濟體的美國,如今面臨歐洲和中國經濟成長放緩,也明顯遭到拖累,讓聯準會不得不改變去年的傾向鷹派作風,放軟姿態並把底牌掀出來,就是希望金融市場不要劇烈波動影響景氣的復甦。聯準會在最新的貨幣政策會議中,不但宣示今年內暫緩升息,而且會儘早結束QE縮表政策,維持市場的寬鬆貨幣環境。

去年美國經濟在減稅政策激勵下,美國商務部公布的全年GDP年增率達三.一%,而IMF數據也顯示去年美國GDP成長二.九%,可見去年美國經濟成長率凌駕所有G7國家之上。由於去年美國經濟成長強勢,消費支出大增,引來聯準會趁著美國經濟好轉時調升利率,造成美債殖利率上揚,並引發股市大震盪。去年第四季美股重挫,很大的原因就是聯準會透過QE抽走市場的流動性,還有去年第四季的升息。



不升息+結束QE縮表



或許是聯準會被去年第四季美股大跌給嚇到,聯準會主席鮑威爾今年初透過演講方式對外釋放鴿派訊息,表明對今年升息要有耐心,這才讓市場解除對聯準會過度升息的憂慮。一月底的FOMC貨幣政策會議後,鮑威爾持續宣示這個論調,還進一步拋出今年要準備結束QE縮表政策,此話一出激勵美股的多頭氣勢,逐漸收復去年第四季美股的跌幅。

三月份召開的最新FOMC貨幣政策會議,聯準會進一步加碼,表明今年不會升息,而且還要盡快結束QE縮表政策。當天美股一度表現平靜,二十一日美股在蘋果股價大漲、資本市值重回九千億美元後大漲,算是聯準會不升息後美股最大漲勢。不過,美股的漲勢僅有一天,隔天就因為德國三月製造業PMI指數跌到四四.七,不但低於二月的四七.六,也低於市場預期的四八,造成全球股市大跌。德國製造業PMI指數已經連續第三個月低於五○,而且逐季變差還沒看到止跌信號。對聯準會和各國央行來說,最怕就是看到類似這樣的經濟數據。

放眼當前經濟情勢,歐洲央行將今年歐元區GDP從一.七%降到一.一%出乎市場意料之外,中國政府也將今年的經濟成長目標調降到六∼六.五%,創下四○年來最低經濟成長預估。鮑威爾在這次FOMC會後記者會中指出,「我們現在看到的情況是,歐洲經濟已大幅放緩,中國經濟也是,但歐洲放緩的程度多一些。」他強調,過去全球經濟成長是順風,如今全球經濟成長減緩,也是美國經濟的逆風。來自海外市場的逆風,聯準會將今年對美國經濟成長預估從二.三%降到二.一%,對明年的經濟成長預測也由二%降到一.九%。



市場風險在債市



在這次三月份FOMC會議之前,市場普遍認為,現在聯準會固然找不到升息的理由和時間,但應該會保留對今年升息的權力,好讓市場認為今年的美國經濟前景仍是傾向樂觀的,避免引起金融市場對美國經濟不好的擔憂。不過,三月FOMC會議後聯準會居然把這項權力給拿掉了,直接表明今年不升息。這也可能造成聯準會宣布當天美股沒有漲,金融股反而因為不升息沒能擴大利差,衝擊獲利而下跌,當天美股三大指數以小跌作收。由此顯示,市場認為聯準會不升息可能有看到市場還沒有意識到的風險。

聯準會表明今年不升息也暗藏不小的風險,目前看來最大的風險可能在債市。在這次FOMC會議後,十年期美債殖利率從二.六一三%跌到二.四二四%,下跌一八.九個基點。兩年期美債殖利率從二.四七%跌到二.二四三%,下跌二二.七個基點。五年期美債殖利率從二.四二六%下跌到二.二○四%,下跌二二.二個基點。這次美債殖利率下跌,已經造成三個月期國庫券殖利率和十年期美債殖利率出現利率倒掛現象。

觀察利率倒掛現象,華爾街市場最在意的是兩年期和十年期公債殖利率出現利率倒掛。過去只要兩年期公債殖利率高於十年期公債殖利率的利率倒掛,暗示一年半後美國經濟就要出現衰退。就本世紀來說,曾經分別在二○○○年五月和○六年六月都出現過利率倒掛現象。前者後來出現○一年三月以後的科技股泡沫化,後者更出現○八年九月的金融海嘯。這兩件事後來都讓全球經濟和股市都重挫。

這次聯準會的鴿派宣言,又讓各期美債殖利率大幅下挫,尤其是十年期美債殖利率跌到二.四二%附近,幾乎和聯邦資金利率的水準差不多,一旦十年期美債殖利率持續往下跌,就有可能造成兩年期和十年期的美債殖利率出現利率倒掛現象,這就會令人對未來的經濟景氣感到擔憂。十年期美債是大部分利率的基礎,房貸、車貸和其他消費性貸款的利率計價基準,普遍都用十年期美債殖利率當作基準,然後上下加減幾碼,十年期美債殖利率是利率市場中最重要的指標。兩年期美債殖利率是市場認定的短債殖利率標的,先前提過的三個月期國庫券殖利率和十年期美債殖利率出現利率倒掛,固然會造成金融市場的震盪,但對實體經濟的影響還不大,假如兩年期和十年期美債出現利率倒掛,問題就真的很嚴重了!

除了宣示今年沒有升息空間外,聯準會還宣布要結束QE縮表時間,並從五月以後先每個月減少縮表金額一五○億美元,九月以後正式結束縮表。結束縮表後,聯準會還會視情況把先前回收的機構房貸擔保券(MBS)本金中,每月最多將再投入二○○億美元。聯準會從一七年十月開始縮表至今,讓聯準會的資產負債表從四.五兆美元下降到三.九六兆美元,隨著聯準會將結束縮表,屆時聯準會的資產負債表將止跌甚至還可能膨脹。聯準會急於結束縮表政策,代表某種程度上擔心美股會上演去年第四季的下跌行情。

美股的減稅效應已經反應得差不多,隨著中國和歐洲經濟成長趨緩壓力,一定會造成美國企業獲利能力不如去年。聯準會只能先維持寬鬆的市場環境,至少能維持股市的穩定,而低利率政策更有利於科技產業的創新。即便在低利率環境下,只要美股漲到相對高點,但企業獲利沒能跟上股價漲幅,以至於本益比太高的話,股價還是容易掉下來。就美股三大指數位階觀察,道瓊工業指數的二六一○○點、S&P 500指數的二八六○點、Nasdaq指數的七八八○點都屬於波段高點區,當美股在高檔時就不能過分追高。



通膨風險仍受控制



觀察附表的美國平均時薪年增率和消費者物價指數年增率,美國時薪年增率已達三.四%,逐漸進入通膨警戒的三.五∼四%目標區內,這波美國景氣復甦的確帶動薪資成長,但這否代表物價會全面上漲將是聯準會傾向鴿派後需要觀察的地方。已公布的二月美國核心消費者物價指數年增率並沒有和薪資成長率那樣地上揚,仍合理控制在二.五%以下,只要油價短期內沒有大漲,美國的物價仍沒有太明顯的風險。所以我們推測,今年打壓油價、維持油價在一個區間波動,將是美國政府壓制通膨風險的重點。

三月FOMC會議後,美元指數一度跌到九五.七六一點的低點後馬上反彈,目前美元指數回到九六.五一點附近震盪,在聯準會偏向鴿派後還有這樣的表現算是相當強勢。探究原因,歐元匯價太弱勢造成形成美元指數強勢震盪的內涵,如同先前所述,歐元區三大經濟體的德國、法國和義大利今年的經濟成長前景不佳以及歐洲央行再度寬鬆貨幣環境,是歐元弱勢的內涵。歐元占美元指數權重達五七.六%,也是權重最高的貨幣,歐元維持弱勢下,美元指數要弱勢也很難。

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