• 美股泡沫化?別跟聯準會對作  調高美國GDP預估、調降失業率預測
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作者:魏聖峰     文章出處:先探雜誌   2123期      出刊區間:2020/12/25~2020/12/30

聯準會維持寬鬆貨幣環境,市場預期二○二二年底前不會升息,美元指數一度摜破九○點。鮑威爾不擔心股市泡沫化,給市場打了安心針。
聯準會在十二月中旬召開今年最後一次FOMC貨幣政策會議,宣示將維持每月購債一二○○億美元直到經濟復甦,並調升今、明年的GDP預估,市場預期聯準在二○二二年底前不會升息。主席鮑威爾在會後記者會拿出聯準會的預測模型指出,現在美股沒有泡沫化疑慮;FOMC會議後美股維持高檔震盪。

美國疫情依然嚴峻,目前每天有超過二一.四萬人感染新冠肺炎病毒,超過三一.七萬人死亡。但各州政府顧及經濟成長沒有再全面封城。麻煩的是,聖誕節前夕英國發生新冠肺炎變種病毒肆虐,不少歐洲國家已宣布停止與倫敦的往來班機,也不准英國人入境,疫情仍困擾歐美各國經濟成長。面對疫情攀升,市場關注美國國會何時能通過新一輪經濟振興政策,此時,聯準會的最新貨幣政策內容符合市場先前預期。



聯準會謹慎看待景氣復甦



聯準會在最新FOMC會議中分別調升今、明年的GDP預估,把今年GDP預估從負三.七%上調到負二.四%,失業率從七.六%調降到六.七%;對明年GDP預估從四%上調到四.二%,失業率從五.五%調降到五%。雖然聯準會調高對美國GDP的預測,但從鮑威爾的言論和聯準會的動作來看,依然小心翼翼,深怕任何的操作失當都可能引發新的市場風險,反而阻礙景氣復甦。鮑威爾指出,雖然新冠肺炎已經有疫苗,但經濟活動仍受到壓抑,這情況要持續到明年。他先前也在公開場合數次強調,提供新一輪財政支撐措施是合適的,有許多美國人需要直接財務周轉才能度過難關,這只有國會才做得到。

根據美國商務部十二月十六日公布的第三季個人平均收入均下跌,有四個州跌幅超過兩成。美國商務部強調個人平均收入仍比一年前高,只不過是和第二季成長的三六%相比較,所有五○州的個人平均收入均下跌的確讓人吃驚;特別是第三季美股仍維持漲勢,個人收入不增反減,凸顯新一輪紓困政策對當前美國經濟成長的急迫性。

即使美股在寬鬆貨幣環境下維持創新高表現,聯準會對經濟復甦抱持謹慎態度,讓聯準會維持在○∼○.二五%區間不變,維持每月購債至少一二○○億美元。先前經濟學家建議聯準會應該要減持五、十年期債券改購買三○年期、甚至發行五○年期長債,維持長期利率在低檔區。但這次的FOMC會議聯準會並沒有採行這項建議,也不向市場透露購債內容,消息傳出後一度造成美債殖利率上揚。其中,五年期美債殖利率從○.三五八%上揚到○.三九一%,十年期美債也從○.八九四%上揚到○.九五%。不過,具市場指標性的十年期美債殖利率還沒有超過一%,沒有對股市造成影響。

從聯準會揭露的點陣圖推測,到二○二二年年底前聯準會都將維持現有趨近零利率水準,最快要到二○二三年才會升息。如果我們從前一次金融海嘯爆發、聯準會維持零利率政策達七年後,才在二○一五年十二月開始升息。這次新冠肺炎疫情對美國實體經濟造成的傷害遠高於當年的金融海嘯,雖然聯準會官員預測最快二○二三年就能升息,但從前一次的歷史經驗來看,下一次升息的時間點有可能比聯準會官員的預期來得晚。如果不是這樣,那就可能是通膨上來,這情況對聯準會和各國央行來說會變得更複雜。



美元指數創兩年半新低



聯準會與九家外國央行的美元互換安排的期限延長到明年九月底,這是三月間疫情初期時所採取的行動,緩解全球金融市場壓力,聯準會也將附買回機制延長到明年九月。以上聯準會所採取的動作,依然顯示即使在美股創新高下全球股市表現也不錯,聯準會沒有提前結束與九家央行的美元互換,維繫市場的信心。雖然聯準會沒有財政政策的主導權,在貨幣政策上仍做滿做足,努力維繫讓美國經濟保有快速復甦的貨幣環境。也因為金融市場對聯準會最新貨幣政策內容感到滿意,資金持續從避險部位流出,造成美元指數一度摜破九○點關卡,續創兩年半新低。美元指數的跌勢帶動原物料商品價格上漲,西德州原油在聯準會會議後最高漲到每桶四九.二八美元,是今年二月底以來的新高,國際銅價來到每公噸七九八五美元,逼近八千美元大關,也是近八年新高。原物料商品行情上漲,也能帶動景氣復甦。

歷任聯準會主席很少評論股市,最有名的一次是前主席葛林斯班在一九九六年十二月五日發表「非理性繁榮」的演講,但當時美股處於多頭漲勢,葛老當時的演講僅對美股有短暫的影響,之後維持一年多的多頭行情。這次新冠肺炎迫使聯準會使出所能用的貨幣政策工具不讓金融市場失序,並造就美股今年的創新高行情。即使實體經濟受到衝擊,但科技產業的創新受惠寬鬆貨幣環境,S&P 500指數的本益比來到超過二九倍的新高。

鮑威爾也有備而來,搬出聯準會對股市的預測模型指稱,相對於無風險資產回報率(指美國公債殖利率),股市的估值可能並不像表面上看來這麼過高。雖然股市本益比高,但在低利率世界中,股票溢價是承擔股票風險所獲得的報酬。換句話說,在鮑威爾眼中,目前的十年期美債殖利率平均處於○.九三五%,S&P 500指數本益比為二九.○八倍、平均股息殖利率為一.六二%。之前美股本益比最高出現在二○○一年的二八.三倍,當年的十年期美債殖利率平均超過五%。



企業體質優於當年



由於目前無風險資產的十年期美債殖利率僅有當年的五分之一,現在股市的本益比固然偏高,如果把無風險資產計算下去,現在股市的本益比的確沒有想像中地高。這現象意指,只要企業維持獲利穩定成長,在現有寬鬆的貨幣環境下,股市本益比仍處於合理範圍內,這在聯準會的預測模型中,屬於可接受的範圍。在從聯準會的資產負債表來看,一九九九年底聯準會的資產負債表僅○.六六九兆美元,目前的資產負債表則高達七.三六兆美元,兩者差距高達十倍,代表目前寬鬆的貨幣環境是當年的十倍,而股市本益比僅比當年稍高些,只要聯準會沒有要緊縮貨幣環境,就能容許更高的股市本益比。

另一點是,雖然美股維持創新高行情,但S&P 500指數的股息殖利率仍有一.六二%,高於二○○一年的一.一一%和一九九九年的一.三五%。這現象說明,現在的S&P 500指數成分股的配息率高於當年,代表企業現在賺的錢比當年多,也願意分配更多的現金股息給投資股東。還有目前S&P 500指數約三七一○點,二○○○年三月美股崩盤前S&P 500指數最高點為一五五二點,現在股價水準是當年的一.四倍。股息殖利率的公式是獲利除以股價,代表現在S&P 500指數成分股發放現金股息的總額超過當年現金股息總額一.四倍還多,這是企業財務體質比當年時好很多的象徵。把這個因素加上本益比,只要企業維持獲利穩定成長,在聯準會未升息前,股市維持高本益比現象是聯準會所能接受的。


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