• 要「活」的!價值更高!  回歸價值投資(十一)
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作者:江文勝     文章出處:先探雜誌   2119期      出刊區間:2020/11/27~2020/12/03


秋天正是吃螃蟹的好季節,常買海鮮都知道現撈的與冷凍的螃蟹,不但口感差很多,就連價差高上好幾倍。

資產股又何嘗不是如此?同樣一塊土地,當作生產基地用途價值,與閒置活化後的市值相比,更有著天壤之別!這一點也是資產股為何在新台幣大幅升值趨勢下,多頭漲勢只能出現點放,而無法擴散燎原的關鍵,了解資產股的分類,將有助於未來我們對於資產股多空的掌握與動向。



指數有壓 個股活力無限



這次新台幣強勢升值趨勢連央行也擋不住,央行外匯局長顏輝煌致函機械公會理事長柯拔希,強調業者不宜倚賴台幣貶值,這給低價資產股很大的發揮空間。只是資產股必須要分類,過去資產股題材對現代年輕投資人,或甚至操盤經理人未必認同,不過看到今年資產股點放為主,沒有到全面擴散,點放資產股都有共通的特質─資產活化。

因此筆者將過去統稱的資產股分類:

 固定資產股:很多土地都是生產基地,不能活化,帳面價值因新台幣升值而提升,這種就是以前俗稱的傳統資產股,市場認同度很低。

 資產活化股:就是閒置土地開發,不管租或售或建,只要閒置土地資產能創造現金流,就可以把它稱為「活的資產股」,或「資產活化股」,台灣產業升級之後,很多成立很久的傳統製造業不再需要那麼多製造基地,關閉廠房之後進行閒置土地資產的活化與開發,這個才是未來的資產股主流。要抓就要抓活的。這種股票在鋼鐵、紡織很多,且都還至少有獲利及配息,像最近東和(1414)、國產(2504)、南紡(1440)、厚生(2107)等都是典型的代表。

厚生成立於一九六三年,是國內老牌橡膠廠,同時也營運倉儲業及營建業,兼具橡膠和資產概念。過去國內光電材料、橡膠、塑膠、PU膠皮及相關產品的主要供應者之一,本業為生產橡膠皮、塑膠皮與綠塑皮,橡膠與塑膠皮已廣泛應用,需求相當穩定,為成熟型的產業,近十餘年陸續將廠房關閉,展開活化閒置土地動作,除開發為倉儲物流園區之外,更與大陸工程合建,成功轉型成為倉儲業及營建業。最具知名的建案為與大陸工程合建的板橋「橋峰案」,貢獻厚生二○○七∼一一年營運與獲利逐年成長,至此奠定轉型營建業的基礎,也揭開日後與大陸工程一系列的合作基礎。



厚生土地會呼吸



除了與大陸工程合作之外,後來更加入富裔建設、桓邦建設等合作夥伴,銷售方式也更多元,包括有部分合建、部分委建,還有合建分售、合建分成等模式,地點更從板橋、新店、台北市信義區,拓展到台中,甚至遠跨重洋到美國舊金山(詳細合作夥伴、建案等相關資訊可參閱二一一八期《先探》第七五頁)。

目前建案收入已成為厚生主要獲利來源,占整體營運比重超過六○%,今年前三季更在建案入帳下獲利大躍進,EPS高達二.三四元,已超過去年全年獲利。

厚生的財務結構更是讓人嘆為觀止,一般營建業負債比高達五○%甚至更高比比皆是,但反觀建案為獲利基礎的厚生,自有資本率竟高達九一%,你沒有看錯,就是負債比率只有九%。

這讓歷年穩定獲利、配息,每股淨值高達三一.五六元的厚生,從過去是市場的棄嬰躍升為投資界寵兒,日前股價一舉突破五年新高。厚生的魅力就在於它的土地是活的、是會呼吸的。



土地價值高達一二○億元



厚生成立至今約一甲子,早期買進土地規模相當龐大,如今慢慢轉型營建及物流倉儲之後,只留部分土地廠房從事生產,其餘均已規劃陸續活化中,統計厚生全省土地規模龐大,價值甚至高達一二○億元。

 龍潭廠廠房土地:桃園市龍潭區朝鳳路,土地面積約五萬坪,其中一.四三萬坪為投資性不動產,未來規劃設置厚生科技工業園區,類似南崁國際物流中心,提供倉儲租賃服務。另約三.五萬坪土地為生產基地,以龍潭區工業用地每坪平均約十三萬元計算,三.五萬坪的生產基地土地價值高達四五億元,每股市值高達十三元。

 投資性不動產:若係為賺取租金,或資本增值,或兩者兼具,才能分類為投資性不動產。公司財報揭露投資性不動產有六筆(詳見附圖),取得成本合計十一.五五億元,公允價值高達四一.三一億元,合計每股市值也高達十二元,這還不含另受法令限制借名登記於他人名下的農地價值約一.三九億元。

 待售及在建房地:總金額高達三三.七四億元,扣除投資性不動產重複統計,至少也有超過三○億元,折合每股市值近九元。

合計厚生目前土地相關價值高達近一二○億元,每股市值高達三五元。



租金收入成為重要現金流



值得一提的是,厚生善用旗下規模龐大的投資性不動產,開發成物流倉儲中心進行租賃,台商回流設廠,加上外商來台投資,目前皆已接近滿租狀態,未來還要繼續開發龍潭土地,規劃開發成物流倉儲園區,滿足台商回台設廠需求,可望擴大穩定的租金收入,成為長期業績穩定成長的主要動能之一。

目前最主要的租金收入來源包括:

 南崁物流中心:桃園南崁的二萬坪土地,其中約四○○○坪為農地,餘約一.五萬坪已開發為倉儲區,土地開發的潛力誘人。公司於南崁物流中心,可用土地約一.五萬坪,共有六棟物流大樓,由於地點鄰近桃園中正機場與南崁交流道,吸引國際大廠進駐該區,加上台商積極回流設廠,出租率高達近九成。南崁物流中心出租坪數高達三萬坪,每年租金收入超過一.八億元,目前是公司最龐大且穩定的租金收入來源。

 板橋厚生橋峰商場:位於新北市板橋區中山路一段,商場面積為一八八二坪,已全部出租,一樓商場出租予玉山銀行、Audi汽車經銷,二樓商場出租予南山人壽、永豐金證券、艾法貝爾,每年租金收入合計將近四○○○萬。

合計(1)+(2),每年租金收入可望穩定挹注EPS達○.六四元。且值得注意的是:

 桃園龍潭厚生科技工業園區:位於桃園市龍潭廠旁,約有一.四三萬坪的投資性不動產,未來規劃設置厚生科技工業園區,土地規模與南崁國際物流中心相當,未來也將類似南崁國際物流中心一樣,提供倉儲租賃服務,可望再成為未來穩定的租金收入來源之一。(本文僅供資料及心得分享,不具個股推薦與投資建議。相關厚生投資建議請參閱pressplay文大大狂想曲十一月十七日起之每晚個股分析)


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