• 人民幣貶值 貿易戰進入深水區, 加強管控現金流免得出亂子
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作者:魏聖峰     文章出處:先探雜誌   2054期      出刊區間:2019/08/30~2019/09/05

被美國納入外匯操作國名單後,中國人行主導人民幣貶值,擺明和美國在貿易戰對幹。為了管理內部現金流量,人行收編第三方支付平台,掌握更多資源。
美中貿易戰前景不樂觀,七月底美中兩國代表在上海舉行會談沒有結果,美方代表返國向川普報告後,川普宣布將剩餘中國三千億美元進口商品課稅,還把中國馬上列入「匯率操縱國名單」,引發人民幣一口氣貶破七元大關。中國試圖讓人民幣貶值抵抗關稅壓力,我們也發現八月中旬以來人民幣的貶值走勢,是由人民幣(CNY)主導並牽動境外人民幣(CNH),顯然這波人民幣的貶值趨勢由中國政府主導。

中國人行在二○一○年八月二十五日為了讓人民幣進一步國際化,讓人民幣在海外使用境外人民幣清算。境外人民幣和人民幣匯價不見得相同,並存在某種程度的匯差,卻有相同的趨勢。在金融市場的實務操作上,市場會把CNH當成CNY的領先指標,臆測未來CNY可能的趨勢。過去的實務交易歷史,不論是人民幣的升貶值趨勢,CNH的匯價通常會領先CNY。CNH成立後,一度被投機操作機構當成炒作人民幣匯價的工具,中國人行後來發現這個交易漏洞後,調高市場承做CNH的交易成本,降低投資機構炒作人民幣的意願。當市場沒意願用CNH炒作CNY後,中國人行就有掌控CNH的能力。



CNY引導CNH貶值



CNH在境外市場交易往往成為CNY的趨勢指標,直到八月中旬以來的這波人民幣貶值過程,反而是CNY的價格領先CNH。從中國的立場來看,反正中國已經被美國列入匯率操縱國名單,中國掌控人民幣貶值趨勢也不用再遮掩,就正大光明地操控匯率下去。中國認為人民幣貶值可抵消被美國加徵的關稅,只要對中國出口有利的事,中國人行都會執行政府的命令(中國人行是中國國務院的下屬機構,非獨立機構)。

中國操控人民幣匯率貶值固然會帶動出口成長,卻也是一刀兩刃的政策,並有引發資金外流的風險。川普在八月二十三日已經要求美國企業盡快離開中國,還宣稱中國不再是朋友而是敵人,這在外交上有很重大的意義,埋下美國未來不論在經濟還是外交上都可能進一步向中國施壓的伏筆。習近平二○一二年上台後厲行打貪腐,促使中國境內資金外流嚴重。從一六年開始中國政府透過各項行政命令全力圍堵資金外流,就連外商企業在中國境內賺到的利潤想要匯出也需要經過嚴格的審批才能匯出,對一般中國企業資金管制和一般中國民眾換匯的需求更是嚴加管制。隨著美中貿易戰惡化和人民幣貶值趨勢,中國政府全面圍堵資金外流的管道,還命令國營企業將海外資金匯回境內。

八月以來,人民幣兌換美元已經貶值三.八六%,境外人民幣也貶了三.五七%。人民幣兌換美元已創下二○○八年二月下旬以來的十一年半新低,境外人民幣更創下掛牌以來新低匯價。看起來,中國政府除了在八月二十三日提高美國商品進口到中國的關稅外,同時主導人民幣的貶值趨勢。照人民幣這樣的貶值速度推測,不但七.二元很快就會看到,進一步貶到七.二五元和七.三元等關卡,也不再是神話。



從關稅戰打到匯率戰



照這樣的戲碼演下去,聯準會透過降息主導美元匯價貶值也不見得有用,最後說不定會引來川普果真把中國出口到美國的商品全面再加徵關稅;川普曾經宣示,假如人民幣貶到七.五元,他就會把所有中國輸入商品提高到五○%。全球金融市場真的擔心,美中兩國從貿易關稅戰進一步演變成匯率戰。人民幣貶值還會引發韓元、新台幣和其他新興市場貨幣的貶值壓力,嚴重的話,會引發新興市場的貨幣戰爭,恐加速外資在新興市場股市持續賣超,並把資金匯回美元部位避險。

當中國政府主導人民幣的貶值趨勢後,中國內部和中資企業對美元現貨的需求量會越龐大。中國外匯存底在一七年八月站上三.一兆美元後,大部分的時間都能維持在三.一兆美元以上震盪。最新發布截至七月底外匯存底為三.一○三七兆美元。根據中國官方統計,中國外債總額為一.九兆美元,其中有六二%屬於一∼二年期的短期債務。附表中資企業發行美元公司債的金額就屬於這短期債務的一部分,這份表格透露中資企業從一六年第三季以後大量發行美元公司債,基本上這些公司債到期的時間都在兩年內,到期後通常都會續約。



中國外匯存底結構



這些美元公司債給付投資人的利息通常以短期美元Libor利率為基準再往上加碼支付,人民幣貶值趨勢下,未來公司債到期續約,可能要給予投資人更高的利息以吸引投資人購買公司債,提高公司的資金成本。另外,假如中資企業需要增發新的公司債,也需要拿更多的人民幣來換美元,會增加公司的資金成本壓力。或許我們可以推測,在人民幣貶值下,而中國外匯存底卻異常暴增時,可能是中資企業的美元債務膨脹的結果,這對中資企業不是好現象。

除了中國外債外,中國外匯存底結構中,還有八千億美元的外資直接投資部位,這部分也不是真正屬於中國政府可以運用的資源。中國外匯存底扣除外債和外資直接投資後,實際上僅剩下約四○三七億美元才可能是中國政府真正可以運用的資源,這些資源能讓中國用來償付中國從外國進口的各項商品和原油部分,這部分才是中國外匯存底真正的價值所在。中國政府必須要有效管理這部份外匯資源,才不會造成人民幣貶值失控。最近我們也發現中國限制公務員、國營企業員工出國,同時也不再開放中國民眾到台灣的自由行,連一般旅行團的團客數量都緊縮等政策,無非就是要圍堵中國境內的美元外流。

習近平曾經在去年十二月初和今年六月底兩次G20高峰會和川普的會談中承諾要增加向美國採購更多的大豆和其他農產品,最後川普都在推特上抱怨中國政府沒有兌現承諾。中國曾經在菲律賓總統杜特蒂於一六年十月訪問北京時,習近平當時承諾向菲律賓金援二四○億美元,拉攏菲律賓靠向中國。兩年過後,菲律賓至今都還沒有拿到這筆中國曾經承諾過的資金。杜特蒂去年下半年在公開場合當面向習近平抱怨,卻也沒有結果。這些現象都讓人合理推測,中國內部可能缺乏美元現貨。



中國官方收編第三方支付



為了管理中國境內現金流量,避免被有心人士從中破壞金融交易秩序,從二○○四年發展的第三方支付,阿里巴巴旗下的支付寶和騰訊旗下的騰訊支付掌握龐大的現金流量,中國人行突然在中共十九大前夕透過行政命令,將第三方支付平台收歸國有,原來支付寶、微信支付等第三方支付平台和各大銀行間的拆帳比重完全由中國人行來決定。

根據中國官方統計,中國消費者從超市購物、叫計程車、訂餐到一般市場或夜市的消費行為幾乎全都用第三方支付。中國民眾已習慣由使用現金轉向使用智慧型手機的支付系統,中國行動支付交易金額在一八年已達到二三○.四兆人民幣(約三二.一六兆美元),是一八年中國GDP的六.二四倍;而項數據每年還會以至少一成的空間成長,預估到二○二○年將會達到三八八.六兆人民幣。這能讓中國政府掌握龐大的現金流量,維持中國經濟體的正常運作。面對美中貿易戰嚴峻挑戰以及外資企業大量撤出中國市場,中國政府越來越需要龐大現金流量才不至於造成中國境內資金斷鏈,維繫政府和企業的正常運作。

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