• 資金配置這樣做, 利率倒掛怎麼辦?
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作者:魏聖峰     文章出處:先探雜誌   2053期      出刊區間:2019/08/23~2019/08/29

1955年以來美國經濟衰退前,的確出現利率倒掛現象,只有在1960年代中期那次僅有經濟放緩是例外。兩位前任聯準會主席葉倫和葛林斯班卻認為利率倒掛和債市價格遭扭曲有關。資金回流是今年台股表現比其他亞股強勢的內涵,低利率時代資金流進股市尋找較高的投資報酬率,將能維繫台股在萬點之上。
資金不斷流入債券市場,全球債券價格不斷走高,甚至可能被扭曲。八月十四日資金不斷湧入債券市場,指標性的美債兩年期和十年期公債殖利率出現利率倒掛,這是二○○七年以來首次出現,擔心美國經濟可能衰退,造成當天美股重挫,道瓊工業指數大跌八○○點,是去年十月十日以來單日最大跌幅。

全球經濟在去年就出現成長停滯,尤其以歐元區、英國、日本和中國最明顯,加上美中貿易談判短期內難有達成和解協議的空間,國際貨幣基金(IMF)在七月份連續第四度調降今年全球經濟成長率為三.二%,各國央行不看好未來景氣前景下陸續降息,就連經濟情勢最好的美國也在降息。原本我們認為聯準會在七月FOMC會議中宣布降息屬於預防性降息,經過半個月市場的發展,以及美債最具指標性的兩年期和十年期公債殖利率出現利率倒掛,聯準會為了阻止市場對未來經濟衰退的預期性心理,現在可能演變成聯準會會在九、十二月FOMC會議中降息,努力提振市場信心。



各國央行降息阻經濟衰退



根據央行資料,從一九五五年以來,美國公債殖利率曾經出現十次利率倒掛現象,其中的九次都在利率倒掛後的兩年內讓美國經濟陷入衰退,只有一次發生在一九六○年代中期,當時美國經濟僅放緩而沒有衰退。央行指出,從一九八○年代以來,美國發生過五次經濟衰退(詳見附圖陰影區),美國公債殖利率都曾經在經濟衰退之前發生過利率倒掛(附圖數字標示區)。主要原因有兩個,首先,包括聯準會在景氣成熟階段,為了避免通膨失控,採取連續性升息方式造成短期利率升幅大於長期利率升幅;第二,市場參與者開始預期經濟榮景不容易長期維持,減碼股票等風險性資產,曾持長天期公債等固定收益,使得長期公債利率因為資金湧入造成殖利率下滑。

這次利率倒掛的成因要回溯到○八年當時金融海嘯後,國際主要央行(聯準會、歐洲央行、英國央行和日本央行)實施量化寬鬆貨幣政策(QE),在利率降到零利率後再推QE。此後十年QE的資金除了聯準會曾經回收三年,其他三大央行都沒有回收QE。這些QE資金除少部分流到股市和實體經濟的投資外,大部分資金都流向債券市場,形成各國公債殖利率不斷走低的成因。這麼多資金湧向債券市場形成部分指標性債券價格遭到扭曲。前聯準會主席葉倫認為,這回出現利率倒掛,除了市場對未來利率走向的預期外,「很可能不見得是經濟衰退」的信號。



國際套利壓低長債利率



聯準會前主席葛林斯班針對這個現象則認為,債券市場正在進行國際套利,會壓低長期公債殖利率,美國公債殖利率正往零以下前進,中間沒有任何屏障,現在就連零也不具任何意義。葛林斯班的解釋透露當前公債市場中的國際套利行為;以美國十年期和德國十年期公債殖利率為例,兩者目前的利差在二二五.七個基點,隨著十年期德國公債殖利率頻創歷史新低後,因為投資機構在這兩個公債商品有套利行為,十年期美債殖利率就會因為德國十年期公債殖利率不斷走低跟著被拖累。另外,美國和德國的兩年期公債殖利率存在著二四三個基點的利差,五年期公債殖利率利差也有二三四個基點。如果是因為投資機構在公債市場進行國際套利的行為,美債殖利率被德國公債殖利率拖著走所形成美債利率倒掛現象,就也是葉倫所認為債券價格遭到市場扭曲推論。

市場預期年底前聯準會可能再降息兩次,歐洲央行在九月的貨幣政策會議中再降息或是在實施新一輪的QE,都可能會再壓低美債和歐債殖利率。根據外電報導,在歐洲各國發行的債券中,已經有四成的債券都是負利率債券,而全球負利率債券總金額已達到十六兆美元的歷史新高;芬蘭、丹麥、瑞士和德國政府所發行的各期債券都已成為負利率,未來負利率債券的情況只會更多,市場資金會更浮濫。

各國資金市場浮濫、已開發國家的公債殖利率頻創新低,債券市場價格過高可能不見得是好的資金避風港,這讓全球股市有新的著力點,股市短線的回檔就是新的介入點。以十四日道瓊指數大跌八百點後,美國總統川普一度感到驚訝,他明年要選連任,把美股當成執政的標竿,盡可能排除不利於美股多頭漲勢的因素,甚至和中國間的貿易協商進度也都會受到美股的影響。我們認為,美股不會因為債市利率倒掛而出現空頭市場的疑慮,川普會想辦法維持美股多頭趨勢,若實體經濟有任何閃失,聯準會就會出來應對。未來一段時間美股處於高檔震盪的機率較高,若看到美股三大指數有再創歷史新高則可能是賣點,等美股回檔五∼七%後再逢低介入,美股較強的多頭力道應該會在第四季,因為第四季是美國傳統消費旺季。



資金流向股市找機會



台股有台商資金回流的利多,新台幣走勢比人民幣和韓元來得強勁,台股在明年一月大選前政府維持台股處於萬點以上的企圖心很強。第三、四季是蘋果供應鏈的出貨旺季,蘋果iPhone 11可能在九月十一日發表,市場傳出繼三星、華為後,新iPhone將支援觸控筆。義隆電(2458)、新日興(3376)、兆利(3548)和中探針(6217)是主要的供應鏈;其中;義隆電七月營收創今年新高,月增率達九.一%,第二季義隆電每股純益一.四三元、季增一成,業績逐漸升溫。義隆電的觸控晶片帶筆方案,去年出貨超過九百萬套涵蓋平板、筆電和手機等應用,並有機會打入iPhone觸控筆供應鏈。

蘋果八月和高盛合作要推出信用卡Apple Card,市場傳出協益(5356)取得鈦合金卡訂單,是協益首度打入蘋果供應鏈。協益七月營收超過五.五億元,月增超過三成,顯然取得新客戶訂單並出貨才會顯現在業績上。電子材料零件的坤昶(6265),第二季每股純益○.五元,累計上半年○.六五元。七月營收月增三二%達到九千萬元創今年新高,目前股價在七元上下,本益比不高。無拉繩窗簾的慶豐富(9935)第二季每股純益○.五七元,累計上半年○.九一元,本益比也不算高。台股精神指標的台積電已經是全球最強的晶圓代工業者,不論是英特爾還是三星電子都威脅不了台積電晶圓代工地位。隨著蘋果與高通在Modem晶片和解,台積電有機會拿下高通更多晶圓代工訂單,而全球半導體產業景氣逐季升溫,第三季比第二季好、第四季又比第三季強,將有助於台積電的營運成長動能。

近期盤勢中我們也觀察到,部分個股漲幅不小,被迫公布業績的股票越來越多。股票短線漲幅不少者被分盤交易的現象開始出現,鈊象(3293)、精測(6510)被分盤交易。再者,致新(8081)和雍智(6683)在八月以來股價分別上漲二七%和五四%,極可能也會被列入分盤交易的對象,代表股市逐漸熱絡中。回顧去年當被動元件出現飆漲過程中,很多被動元件股漲到被分盤交易,現在這現象又出現在台股,代表市場交易氣氛逐漸熱絡當中。

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