• 川普發飆 聯準會猶如高空走鋼索, 利率倒掛暗藏崩盤危機
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作者:魏聖峰     文章出處:先探雜誌   2019期      出刊區間:2018/12/28~2019/01/03

聯準會在貨幣政策上過於鷹派強調穩定升息,債市殖利率勢必上揚,過於鴿派形成中長期債券殖利率大幅下滑,也容易造成利率倒掛。


十二月初的川習會達成美中貿易戰休兵九○天協議,美股卻只有短暫的反彈後接續下跌。華爾街投資人一度寄望十二月下旬的聯準會FOMC會議會有鴿派言論讓股市反彈,結果會後引發美股重挫,是這波聯準會啟動升息機制以來首度釀成美股下跌行情,讓十二月份美股出現一九三一年經濟大蕭條以來最慘澹的十二月行情。

聯準會主席鮑威爾在十一月二十八日的一場演講會中暗示,聯準會的利率水準快要來到中性利率水準的下線,當時一度造成美股短暫的上漲行情。這次FOMC會議前夕,市場普遍期待當時鮑威爾的鴿派言論能寫進這次FOMC會後聲明內。結果,聯準會十二月如期升息一碼後,公布會後聯準會官員對未來利率動向預測的點狀圖後,華爾街發現聯準會在二○一九年的升息幅度將從先前的三碼變成二碼,預計二○二○年還有升息一次的可能。鮑威爾在會後記者會中表示,未來的升息進度將依據經濟數據和聯準會的模型來預估,將不受到政治力的干擾;他還表示,「縮表計畫不變」。這樣的宣示,與市場的想法有落差,遂引發FOMC會後美股的下跌。



鴿派力道不足



從聯準會決策官員角度來看,預估一八年美國的GDP從三.一%降到三%,一九年GDP預估從二.五%降到二.三%,對一九年GDP預估降幅有○.二%,這樣的降幅的確不小,是聯準會願意把一九年升息次數從九月份FOMC會議時的三次降到二次,聯準會預估長期目標利率(中性利率水準)由九月的三%降到二.七五%。十二月聯準會升息後的聯邦資金利率已調高到二.二五∼二.五%間。只要聯準會再升息一次,就會來到長期目標利率。

從美國商務部公布的美國實質GDP數據,一八年前三季美國GDP平均值三.二七%,可以確定一八年的美國GDP要達到三%以上非常容易,就算一九年的經濟成長率下滑到二.三%,對聯準會而言也是可以接受的。所以一八年聯準會升息四次、一九年升息二次的升息進度看來也合理。最新美國失業率三.七%,具有通膨指標意義的薪資年增率已上揚到三.一%,美國消費者物價指數年增率二.二%,代表美國就業市場維持緊俏狀態,鑑於美國經濟穩定成長,雇主逐漸調高薪資符合現狀,以至於薪資年增率已突破三%。經濟數據呈現的是,美國景氣擴張已達到溫和通膨,縱使要讓聯準會傾向鴿派立場,但一九年還得要升息兩次可能才夠,否則像薪資年增率和消費者物價指數這類指標就可能持續上揚。

但華爾街市場可不這麼想!一八年十一月下旬鮑威爾的鴿派論後,市場期待聯準會一九年的升息幅度只要一碼就好。面對一九年的經濟前景,歐元區、日本和中國的經濟已明顯放緩,甚至一八年第三季日本GDP還出現GDP季減二.五七%、年增率為零成長的現象,還有美中貿易戰可能在一九年三月休戰期屆滿後再度開戰的機率很高。這些現象,會讓一九年的全球經濟和企業盈餘年成長率不如一八年,甚至於連美國的GDP成長也可能受到明顯的衝擊,而聯準會一九年還要再升息二碼,加上鮑威爾會後記者會所說的,維持縮表計畫不變、持續降低聯準會資產負債表規模,目前聯準會每個月從市場抽走五百億美元。聯準會的這些動作,在華爾街投資人眼中不僅不是鴿派,還略帶鷹派色彩。華爾街分析師解讀,這次FOMC沒有暗示升息循環結束,也讓市場失望。

過去華爾街市場常常用金融市場價格的波動傳遞訊息給聯準會,一八年十月間美股從歷史高點回檔,當時的美股三大指數跌幅介於五.○七∼九.二%間。主要下跌的理由是,美中貿易戰很難評估企業獲利成長,讓經濟成長前景變得更加不明確,十一月美國科技股受到蘋果財報不如預期也是一路下跌。市場很期待藉由聯準會的貨幣政策結果來扭轉市場趨勢。不過,這樣的想法令市場失望;聯準會主席鮑威爾甚至在記者會中認為,當前金融市場的波動不至於影響到景氣擴張。

金融市場趨勢當然是聯準會考量貨幣政策條件之一,全球金融市場波動都把焦點關注聯準會FOMC決策,聯準會的一舉一動都會影響市場波動。而金融市場波動這個條件並非聯準會制定貨幣政策會議過程中唯一考量因素,還有許多層面需要考量。包括義大利財政赤字問題與歐盟間的關係、英國脫歐當然還有美中貿易戰等問題,不能一次把話說死以免未來沒有迴旋空間,以至於這次會議結論與市場的期待有落差,造成全球股市下跌。

相較於股市的波動,聯準會官員們更在意債券市場的震盪。以十一月底鮑威爾鴿派論出來後至今,債市波動幅度非常地大,尤其是中長期公債殖利率大幅下跌可能超過聯準會官員的預估。其中,十年期公債殖利率最大跌幅達三一個基點、三○年期公債殖利率下跌三六.五個基點,五年期公債殖利率也下跌二七.一個基點。屬於短期債兩年期和三年期美債殖利率降幅,因為短債殖利率比較貼近聯邦資金利率緣故,殖利率降幅不若中長期債券大。



聯準會考量層面很廣



這段美債利率下跌形成兩年期、三年期美債殖利率和五年期美債殖利率出現利率倒掛現象。雖然這個利率倒掛不像兩年期和十年期美債殖利率那樣地具有指標意義,卻也曾經造成美股下跌。我們推測在一九年聯準會升息過程中,聯準會官員最重要的任務是「在升息過程中要防止兩年期和十年期的美債殖利率出現利率倒掛現象」,否則事情較嚴重了。過去歷史中,只要兩年期和十年期美債殖利率出現利率倒掛現象,就是美國經濟要面臨衰退的先行指標。

觀察二○○○年以來的兩年期和十年期美債殖利率的走勢,曾經在二○○○年上半年和二○○六年年中都出現利率倒掛現象。前者發生二○○一年的科技股泡沫化事件,後者發生二○○八年的金融海嘯事件。這波美國經濟擴張從二○○九年第三季至今將近十年,全球股市多頭到一九年三月就屆滿十年。股市的基期已高,政策利多也在市場發酵得差不多,一旦這次造成兩年期和十年期的債券殖利率出現利率倒掛,金融市場的波動肯定會更敏感。若出現利率倒掛現象通常會持續一段時間,不是僅有幾個交易日而已,是一個趨勢的成形。這樣的趨勢若出現,銀行對於放款會更加謹慎、企業資金成本可能會被提高,並可能造成企業資本支出放緩,接下來可能是企業獲利也跟著減緩,然後開始出現裁員現象,接下來形成消費支出下降以及經濟成長下滑等連鎖性反應。這些景氣降溫的現象當然會造成股市更明顯的下跌,並對實體經濟造成負面效應。



擔心利率倒掛現象



這就是我們認為一九年聯準會的升息過程將猶如走鋼索,若有環節處理不當就可能造成嚴重的後果。若聯準會過於鴿派,形成中長期公債殖利率快速下滑,就容易形成兩年期和十年期債券殖利率出現利率倒掛。目前十年期公債殖利率還比兩年期公債殖利率高出十五.一個基點,暫時沒有這樣的風險。因為有這樣的風險,聯準會更傾向維持縮表計畫,縮表計畫就是持續從市場抽離資金,會對股市的資金成長動能有明顯影響。

一九年具有貨幣政策投票權的FOMC委員有四人將被輪值更換,根據德意志銀行針對委員立場分析發現,將有兩位鷹派大將要回歸並擁有投票權,可能會使一九年的FOMC增添鷹派色彩。替換有投票權的四位委員中,僅有一人屬於鴿派,其餘三人均屬中立或者鷹派成員,被德銀認為最鷹派的堪薩斯主席喬治(Easter George)將擁有投票權。FOMC成員增添鷹派色彩,恐怕會讓華爾街對聯準會的期待落空,增加一九年全球股市的震盪。



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