• 微軟、蘋果市值黃金交叉, 油價和比特幣溜滑梯 金融市場暗藏凶險
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作者:魏聖峰     文章出處:先探雜誌   2015期      出刊區間:2018/11/30~2018/12/06

大型科技股獲利成長已達巔峰,聯準會升息和縮表緊縮銀根發酵,歐央也可能縮表,還有貿易戰的威脅,都讓明年美股走勢不容樂觀。
美股在十月初道瓊工業指數創下歷史新高後大回檔,在十年期公債殖利率一度創下三.二五%的七年新高後,形成股市本益比高估和股息殖利率太低的問題,尤其是科技股的估值更高,引發美股重挫,這個現象延續到十一月感恩節前夕都還在走跌。還有國際油價同時間也出現超過三成的回檔幅度,種種現象似乎說明了先前股價漲幅過大後,都必須面臨擠泡沫的問題,也讓華爾街對二○一九年的美股展望抱持保守看法。

到明年三月為止,這波美股多頭將屆滿十年,累計道瓊工業指數這十年來最大漲幅達到三.一七倍,S&P 500指數為三.四一倍,Nasdaq指數最大漲幅更超過五.四三倍。這十年間雖然曾經因為歐債危機、英國脫歐和義大利政府被反建制派的五星運動黨和北方聯盟拿到執政權等因素而回檔,但從一六年十一月八日以後在川普選上美國總統後,美股就出線多頭趨勢直到十月初道瓊和S&P 500指數創新高為止,Nasdaq指數的這波歷史新高則在八月底見到高點。



美國企業大搞財務操作



川普擔任總統後,透過減稅政策,讓企業海外資金回流。川普原本的立意是希望企業把資金匯回美國本土後能增加資本支出,設立更多廠房和增加就業人口。實際的情況卻是,大部分美國企業把海外資金匯回後,更在意自家股票的表現,透過增加發放現金股息和購買庫藏股等財務操作方式,提高股東權益報酬率(ROE),帶動股價上漲。

以蘋果為例,當股價在一六年第三季從九三美元起漲一直到十月初創下二三三.四七美元的歷史新高這段行情,與財務操作有關,蘋果目前的ROE已達到四九.四%。這類的財務操作足以讓蘋果股價漲幅超過一倍。就在蘋果十一月初發布財報後對外宣布未來將不再公布各產品銷售數據,讓市場擔心蘋果營運到頂的疑慮。十一月以來蘋果股價大跌超過二六%,從雲端墜入凡間,股價當然被打回原形,微軟資本市值八年來首度超越蘋果。

除蘋果外,以FAAMG大型科技股的上季財報中,除微軟的業績優於市場預期外,亞馬遜、臉書和Google母公司Alphabet的財報都不如預期,是引發大型科技股在十月間大跌的內涵。再以半導體股為例,費城半導體指數的高點早在三月中旬就出現,市場普遍預期這波段半導體榮景高點就在下半年;因為五月份半導體設備商的應用材料就判斷該公司下半年營運可能會降溫。接下來,JP摩根分析師開始看空半導體產業,引發半導體股股價大回檔,並落入技術性空頭市場,十一月份半導體類股又被蘋果的利空再踹一腳。



聯準會緊縮銀根壓力浮現



過去十年間科技股漲幅很大,且科技股的配息率相對其他藍籌股來說偏低。隨著美國十年期公債殖利率過去兩年間從最低點的一.三九五%上揚到最高的三.二三九%,利率市場的殖利率累計上揚幅度達到一倍。以十年期美債殖利率漲幅當作基礎,S&P 500指數成分股平均股息率僅一.九%,且本益比超過十八倍;相形之下,變成股息殖利率太低而本益比太高,就引發美股十月以來的跌勢。

聯準會的升息和縮表進度就是造成十年期美債殖利率飆升的主因。今年年準會已升息三次,累計這波的升息幅度已有八次,十二月還會再升息一次。按照聯準會官員對未來利率的點陣圖推測,明年可能升息三次,二○二○年上半年還會再升息一次。經過先前的升息和縮表,聯準會的資產負債表已從四.五兆美元下降到四.一兆美元。從聯準會持有美國公債到期日和每個月的縮表進度來看,九月到明年五月,聯準會回收市場游資的金額將會擴大,美股資金將不再寬鬆,緊縮銀根的效應會持續在市場顯現,金融市場將面臨被擠泡沫的風險。

十月以來不但美股回檔,先前被炒高的油價和比特幣也都下跌。西德州原油從十月高點至今的累積跌幅超過三四%,布蘭特原油累積跌幅也超過三二%。比特幣從去年十二月歷史新高到今年六月為止已經跌掉七成,來到生產成本的六千美元以上震盪。比特幣在這個成本價守了五個月後,最近又因為科技股大跌效應,比特幣再跌超過三成,跌破四千美元。美股、油價和比特幣都是因為先前被寬鬆的資金炒高後,在利率上揚的壓力下,都成為被市場擠泡沫的標的。

從附表的S&P 500指數成分股的營運表現來看,企業營收和盈餘年成長率的確都穩定成長,甚至到今年前三季,企業營收和盈餘的年增率出現大幅成長的跡象。雖然企業營運的趨勢都能呈現穩定成長模式,但營收單季最大成長幅度在十一%,盈餘年增率最高達到二四∼二九%。

如果對照很多大型科技股的從一六年以來的表現來看,大型股漲幅普遍超過五成甚至高達數倍的股票都很多,亞馬遜、臉書、Netflix、Nvidia和超微等科技股都是這樣。過去企業還可以靠買進庫藏股等財務操作提高ROE達到拉抬股價的目的,這樣的財務操作手法到第三季也達到高峰。第四季企業營運有可能在年底的採購旺季中再創另一個獲利新高,但很多已經回檔的股票應該不太可能再創新高價。歸究這個原因,就是市場擠泡沫形成的現象。

除聯準會縮表外,歐洲央行(ECB)的QE到年底時將會結束,明年上半年連歐洲央行都可能要執行縮表計畫。首當其衝的風險就是義大利、西班牙、希臘等歐豬國家的公債殖利率是否會狂飆。先前歐元區會員國的公債殖利率有歐洲央行的買盤穩住這些國家公債殖利率沒有大幅上揚,一旦歐洲央行QE結束後這些買盤不見,將會對歐豬各國公債殖利率的最大考驗。最近義大利政府提交給歐盟的赤字占GDP比重達二.四%,相當接近歐盟規定上限的三%,並遭到歐盟退回。



ECB明年可能會縮表



但現在的義大利是由反建制派執政,反建制派找機會和歐盟槓上,形成僵局,這又造成義大利十年期公債殖利率創四年新高,一度對全球股市造成另一個回檔的理由。這樣的市場風險,短線對股市來說有可能因為十月來跌幅已不小,有機會在年底前出現一波跌深反彈行情,卻對明年全球金融市場埋下變數。

美中貿易戰越打越激烈,川普和習近平兩人會在十一月底的G20高峰會上碰面,隨即舉行川習會。中國副總理劉鶴在高峰會前並沒有到華盛頓和美國財長碰面,以至於市場對於這次川習會能否達成解決美中貿易糾紛問題並不樂觀。

明年開始,美國目前向中國進口商品已有五百億美元課稅二五%,另有兩千億美元課稅十%,如果雙方談不攏,這兩千億美元關稅會提高到二五%,川普還可能會對剩下的二六七○億美元進口商品課稅。如此將對明年美國經濟和通膨風險帶來很不確定的因素,將不利明年美股表現。

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