• 債券殖利率易升難跌有玄機?, 央行升息、去QE槓桿化
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作者:魏聖峰     文章出處:先探雜誌   2009期      出刊區間:2018/10/19~2018/10/25

面臨通膨風險且擔心聯準會升息幅度超過預期,引發這波美債殖利率上揚,也會帶動歐債和新興市場債殖利率有走揚的壓力。
聯準會第三季升息後才隔一個多星期,造成美債殖利率飆升,進而衝擊美股重挫,引發美國總統川普批評聯準會升息太快的抱怨。即便如此,IMF主席加拉德、聯準會前主席葉倫以及聯準會官員都支持聯準會的升息政策。

隨著聯準為未來仍維持升息進度,十年期美債殖利率短期內恐難跌破三%,勢必牽動歐債和新興市場債券殖利率跟著上揚。歐洲央行可能被迫結束QE,甚至從明年起開始縮表和升息,亞洲各國央行也跟著要升息,將使全球債券殖利率易升難跌。

聯準會在九月二十六日宣布升息後,美股一度維持上漲格局,道瓊、S&P 500指數一度在十月創下歷史新高,直到十月十日美股才恐慌性重挫。換句話說,從市場知道聯準會的升息態度到美國公債殖利率飆漲,形成股市大震盪的時間超過一個星期。這段期間,聯準會主席鮑威爾十月四日在一場公開演講中透露,未來升息的水準不排除達到抑制經濟成長的水準,加上十日當天公布的生產者物價指數(PPI)年增率達二.六%,比前一個月上揚○.二%,雖然符合市場預期,但在擔心通膨壓力,聯準會可能加速升息的疑慮下,加上殖利率都已攀升到波段新高,而引發市場賣壓。

今年一月底美債殖利率上揚引起美股大跌,兩年期短債殖利率飆升,並帶動十年期長債殖利率達到二.六%引發市場賣壓,這回卻是十年期、三○年期美債賣壓引來市場震盪。經過這次美債殖利率飆升,十年期美債殖利率最高來到三.二五%創下七年新高,三○年期美債殖利率達到三.四○五%的四年新高。



長債賣壓引發殖利率上揚



擔心未來市場的通膨風險是引發長期債券賣盤湧出的主因。隨著十年期、三○年期美債殖利率超過市場預期的臨界點,當時國際油價創四年新高在先,西德州原油最高來到每桶七六.九美元、布蘭特原油八六.七四美元,市場預期布蘭特原油可能會漲到一○○美元,引發市場擔心的通膨風險。

從最新公布的九月份相關通膨數據中,美國的每小時平均工資年增率來到二.八%,雖然沒有創新高但這項數據仍維持上漲的趨勢不變。美國核心CPI指數年增率(扣除食物和原物)和前一個月一樣維持在二.二%,也是處於上升階段。在鮑威爾十月初的那場演講後,市場發現聯準會這次將長期目標利率從二.九%調高到三%,雖然僅有調升○.一%的幅度,卻讓市場意識到聯準會已經不再鴿派,而是略帶鷹派色彩。



通膨風險是最大的變數



根據聯準會對未來市場利率中間值預測,到年底時聯準會會把利率調升到二.二五∼二.五%,明年升息三碼後屆時的市場利率將達三∼三.二五%,到二○二○年六月底,市場利率將達三.二五∼三.五%,達到中性利率水準。市場擔心的變數是,油價若進一步上漲恐刺激通膨風險,而美中貿易戰若沒有緩和現象,對明年美國的通膨風險更是一大變數。如果是這樣,有可能讓聯準會把利率調高到三.五%後還有進一步上調利率的空間,這才是市場最擔心的通膨風險上揚。

美國財政部十月三日標售一筆十年期美國公債,得標利率達三.二二五%,是二○一一年五月以來的七年最高得標殖利率。美國財政部標售十年期公債的得標利率對市場具有指標意義,也是暗示未來一段期間市場的十年期美債殖利率可能達到的水準。隨著得標利率結果出來後,金融市場意識到未來市場利率的低點不再,引發市場賣盤。另外,美國財政部十月十一日標售另一筆一五○億美元的三○年期公債,幸好這筆得標利率為三.三四四%,比市場預估的三.四二∼三.四五%來得低,所以美債殖利率就沒有進一步上揚。即便如此,這次三○年期美債得標利率也是在四年相對高殖利率區間內。

美債殖利率經過這次飆升後,四年期(含)以上的美債殖利率都在三%以上,未來市場殖利率的趨勢就是易升難跌。至於這次市場公債殖利率會漲到哪裡?以最具市場指標意義的十年期公債殖利率過去兩次聯準會升息循環的動向來看,在二○○○年那波聯準會的升息循環中,聯準會升息最高達到六.五%,十年期美債殖利率最高達到六.七六五%。在二○○七年那次升息循環中,十年期公債殖利率最高達五.二九五%,聯準會最高升息幅度為五.二五%。據此推測,假如這次聯準會升息達到三.五%的話,十年期美債殖利率最高可能落在三.五%上下各一碼的區間內。可是如果聯準會的升息幅度超過三.五%的話,只要多升息個一碼,極有可能會造成十年期公債殖利率有攀升到四%的風險,這是市場所擔心的通膨風險引發債市殖利率上揚。



義大利是歐債問題核心



對大部位投資機構(壽險、債券基金)來說,隨著十年期美債殖利率來到三.二%、三○年期公債殖利率三.三%時,對這些大部位投資機構很有吸引力。因為這麼高的年報酬率真的比投資股市或者貨幣市場來得高。目前S&P 500指數的股息殖利率為一.九%,貨幣市場平均年報酬率也在二%上下,都不如買無風險的美國公債年報酬率高。還有很多美國企業今年把海外資金匯回的部位,也可能趁這個時候買進美國公債。所以,即使未來美債殖利率還有上揚的空間,至少今年內還不至於達到那樣高的殖利率水準,而是會跟著聯準會升息的進度驅動。

聯準會升息的壓力下,也給歐債殖利率帶來上揚的壓力。歐洲央行原本要在九月底正式結束QE,最快明年初就可能會展開升息循環。不過,最近義大利和歐盟間問題不斷,義大利政府和國會不顧歐盟反對,已在十三日批准二○一九年政府赤字占GDP比重二.四%。對歐盟而言,這個比重已經非常接近歐盟設定會員國赤字占GDP比重不得超過三%的上限標準,所以要求義大利政府把政府赤字往下壓,因為歐盟擔心義大利債務會成為下一個希臘債務。即使歐盟強烈反對,義大利政府仍執意維持高政府赤字且已獲得義大利國會通過,這可能引發義大利公債殖利率上揚的壓力。



新興市場債面臨壓力



先前因為義大利在政府赤字問題和歐盟鬧得不可開交,帶動十年期義大利公債殖利率創下三.五七七%的四年新高,與德國十年期公債殖利率的利差已擴大到二九一個基點。十月下旬,穆迪和標普兩大評級機構,將對義大利債務信用進行審議,目前義大利債信評僅比「垃圾」高出兩個等級,若遭到降評,義大利信評恐淪為垃圾債信評等,除了引發義大利公債殖率上揚外,對西班牙公債殖利率甚至其他歐債殖利率都有飆升的風險。目前歐債殖利率是因為歐央行QE的買盤挹注,一旦歐洲央行購買歐洲各國公債的買盤不見了,義大利、西班牙、希臘等歐豬國家的公債殖利率就有飆升的風險。這對全球股匯市將會是個風險。

全球通膨風險上揚,新興市場貨幣因為聯準會的升息引發貶值壓力,印尼、菲律賓為了捍衛匯率已經在上半年升息,更早之前還有土耳其央行和阿根廷央行為了阻止貨幣貶值而大幅調升利率。在聯準會的升息壓力下,包括南韓和台灣央行都有升息的壓力。此外,美債和歐債殖利率走升下,也帶動新興市場債殖利率上揚,並且是引發新興市場貨幣貶值的來源之一。

新興市場債殖利率上揚以及美中貿易戰升溫下,中國房地產過去幾年的漲幅已經超過四三○兆人民幣,是中國去年GDP的五倍之多,一九九○年代日本房市泡沫最高峰時房地產總值是GDP的二○○%,二○○六年美國次帶危機前房地產總值是GDP的一七○%,這次中國房市泡沫比先前的日本和美國房市泡沫還大。我們現在比較擔心的是,一旦新興市場債殖利率不斷攀升下,是否會引發中國房市的泡沫化,進而引發新興市場債和股匯市價格的劇烈震盪,是不可不提防的市場風險。

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