• 中資企業美元公司債規模飆高, 強勢美元會引爆中企危機?
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作者:魏聖峰     文章出處:先探雜誌   2001期      出刊區間:2018/08/24~2018/08/30

人民幣走貶卻不減中資企業對發行美元公司債的需求,因能取得比在中國境內較低的資金成本,但人民幣貶值卻也會給中資企業帶來更大的債務壓力。
美中貿易戰打得火熱,中國人行為了降低中國商品出口到美國被課徵二五%關稅的壓力,放任人民幣貶值方式以增強中國產品在美國市場的競爭力,一度讓這波人民幣匯率貶到六.九三四元兌一美元的低點,幾乎快要貶破二○一六年十二月中旬當時低點的六.九六四九人民幣。假如這波人民幣繼續貶下去,對於發行美元債券的中資企業來說,對美元的需求會更大。

中資企業開始大量發行美元計價的公司債,大約從二○一三年以後成為一種風潮,並在一七、一八年達到高峰。從附表來看,中資企業發行美元公司債的高峰是今年第二季的四○六億美元,但我們推測,未來一段時間這個數據應該會被突破,代表未來中資企業對美元公司債的需求還是很高。這樣的需求反映出中資企業不見得有辦法在中國境內能拿到足夠的融資需求,所以必須到國際市場發行美元公司債。

順便一提的是,不僅中資企業開始發行美元公司債,連阿里巴巴到美國發行ADR的時間也是選在一四年九月十八日,當時的發行金額高達二五○億美元,還有京東也在一四年五月和十二月各發行一次ADR,發行金額也有二六.六六億美元。當時中資企業應該是搶在聯準會升息前的低利率期間大量發行公司債和IPO,節省公司的融資成本。當時不僅中資企業這麼作,很多美國企業當時也熱中發行低利率公司債,在升息前搶發低利率公司債。



搶發低利率美元公司債



以一三年的時空背景來看,當時的聯邦資金利率還是零利率,美國的隔夜拆款利率長期維持在○.七五%的歷史低檔區。反觀當時中國五年期的最佳貸款利率平均為六.五%,如果是一年期的貸款利率也要六%。另外,當時美元因為零利率的緣故,美元指數在八○點的低點,反觀當時美元兌換人民幣則處於六.○四八∼六.一元的相對強勢位置。當時的中資企業就是看準美元貸款利率比人民幣利率低,還有人民幣相對美元強勢,所以開始到海外市場發行美元公司債。

現在的時空環境發生變化,已經跟五年前的時空背景不同。過去半年來美元明顯轉強,人民幣匯價在美中貿易戰發生後已明顯貶值,近期人民幣兌換美元的匯率處於十年來的低檔區。假如人民幣維持貶值趨勢,發行美元公債的中資企業對美元的需求會更大,因需要更多美元配息給投資人且債務壓力會擴大,無形中會加重人民幣的貶值壓力。

即便如此,我們也發現人民幣的升貶值走勢與中資企業對發行美元公司債的需求關聯度不大。以前一波人民幣從一五年八月匯改的六.二元貶值到六.九六四九元,期間的最大貶值幅度將近十一%。當時中國政府利用行政手段斬斷資金外流的管道,對於外資在中國分公司把資金匯出的需求也嚴格審批,還要求外資每筆金額有最高額度的限制,若超過最高限制只能分批匯出,藉以緩和當時人民幣的貶值壓力。但這個現象並沒有影響到中資企業在一六年下半年發行美元公司債的需求,當年第三季也曾創下一七三億美元的發行金額。以發行的時間點來看,中資企業發行美元公司債比較多的時間落在下半年,尤其是第三季會達到當年的高峰。



取得較低的資金成本



今年從三月間開始就出現美中貿易戰,以至於第二季中資企業發行美元公司債就創下四○六.九九億美元,比去年同期大增二.七倍,第一季也超過二二六億美元,年增率也有二五%。第三季才過一半中資企業發行美元公司債的金額已達三三三.九八億美元。以第三季發行的速度推測,不但會再創單季歷史新高,而且還有可能會超過四五○億美元的機率。這些現象凸顯中資企業非常青睞發行美元公司債。

彭博社統計資料顯示,今年中資企業發行美元公司債的平均票面利率是二.二一六%。這幾年中國貸款利率比五年前低,但以五年期以上的最佳貸款利率仍要四.九%,一年期最佳貸款利率也要四.三五%,比上述平均票面利率的二.二一六%低很多,就算人民幣貶破七元關卡,中資企業發行美元公債的資金成本仍比在中國境內借款便宜許多,難怪中資企業熱中發行美元公司債。

哪些中資企業熱中發行美元公司債?根據彭博社的統計資料顯示,大型銀行的中國銀行、工商銀行、中國人壽、中國農業銀行、交通銀行和中國進出口銀行都是熱中發行美元公司債券的中資企業。中國地方政府旗下的中資企業也滿熱中發行美元公司債,例如甘肅省公路航空旅遊投資集團、青海省投資集團、青島銀行、廣西金融投資集團、武漢地產開發投資集團以及成都交通投資集團等。國營企業的中國鐵建、中國中車常發行美元公司債;民營企業若有資金需求也喜歡發行美元公司債,例如華晨電力、陽光人壽保險、中信銀行等。

至於公司債發行的票面利率每家公司都不同。基本上,大型銀行、國營企業的發行票面利率會比地方政府旗下企業的票面利率低,債信評等較高的中信銀行發行的票面利率低於其他民營企業票面利率。還有另一個特點是,同樣都是中國銀行、工商銀行或者是農業銀行,若以中國總公司的名義發行美元公司債的票面利率會比以這些公司在海外分公司發行的票面利率還高。



海外子公司取得較低利率



根據彭博社統計,中國銀行和工商銀行總公司發行的美元公司債票面利率分別為五%和六%,但中國銀行倫敦分公司發行美元公司債的票面利率只有三.○四九%、盧森堡分公司發行的美元公司債票面利率更低到只有一.八七五%。中國工商銀行以香港分公司名義發行的美元公司債,票面利率也只有三.一○七%,倫敦分公司發行的美元公司債票面利率三.一九四%。中國最大民營銀行的中信銀行發行美元公司債的票面利率為三.三三六%,低於中國銀行和工商銀行總公司的公司債發行票面利率。

對公司債發行公司來說,票面利率越低意味著發行的資金成本越低、市場認為該公司債債信評等較優;票面利率越高意味著對發行的資金成本較高,同時也代表購買公司債投資人認為投資風險較高以及債信評等較低。從中資企業海外分公司發行的公司債票面利率竟然低於在中國總公司發行的票面利率,意味著市場投資人對投資中資海外資產的債券比較有信心,對中資企業本土資產就要求較高的風險偏好(票面利率較高),這是個很奇特的現象。

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