• 聯準會鷹昂首 美元指數轉強, 取消前瞻指引、增強與市場溝通次數
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作者:魏聖峰     文章出處:先探雜誌   1992期      出刊區間:2018/06/22~2018/06/28

美國經濟現況比預期好,聯準會未來將維持升息基調,防止美國資產泡沫,並能保留對未來可能發生的市場風險預作準備。
聯準會在六月中旬的貨幣政策會議中如市場預期地升息一碼,聯邦資金利率正式跨入二%門檻。在這次會後聲明中,聯準會刪除「利率仍會有一段時間低於長期水準」的表述,宣示美國的利率水準擺脫量化寬鬆的環境,以及美國的利率環境逐漸進入實質的正利率。

聯準會升息後,即使隔天歐洲央行的貨幣政策也宣布要在今年夏天結束購債(QE)計畫,但美債的殖利率利差高於歐洲、英國和日本同期公債殖利率的效應下,帶動美元指數上漲來到九五點。美元指數轉強的另一個因素就是歐元太弱,歐洲央行(ECB)在十四日的貨幣政策會議中雖然承諾要分階段結束QE政策,卻又表示在今年夏天之前將維持目前的利率水準。歐元匯價受到ECB如此宣示而遭到重創;歐洲外匯市場人士認為,ECB比市場預期更鴿派,歐元兌美元恐將回測一.一五一美元支撐。



ECB難有新作為



ECB官員其實也很想盡早結束QE、甚至可以早點開始升息,但歐元區面對不穩定的政經環境比美國還複雜,要想讓ECB貨幣政策回到中性利率水準談何容易!像最新義大利國會大選由反建制派的五星運動黨和北方聯盟取得執政權,一度刺激義大利的十年期公債殖利率突破三%,面對義大利政局的變化,歐洲央行在義大利十年期公債利率大反彈時買盤介入,才讓當時的義大利和歐元區各國的殖利率由升反跌,暫時緩解當時的市場風險。

類似這樣的情況不會在美國出現,歐元區成員國中,義大利、西班牙、希臘和葡萄牙等國的債務較高,也都曾在二○一一年的歐債風暴中出現債務危機。這幾年西班牙和葡萄牙的經濟情勢好轉,義大利的經濟情勢相對較差,以至於在國會大選中先前的執政黨很難選舉,形成支持反歐元的五星運動黨拿到執政權。義大利是歐元區第三大經濟體,就算反建制派五星運動黨和北方聯盟拿到執政權,在義大利總統反對下,他們也無法推出反歐元區的財長掌政。這次義大利政局能快速平息,就是新執政黨只能推出各方都能接受的溫和派人士擔任財長。ECB就是得要面對很多成員國中的分離意識造成政治局勢複雜,影響到ECB的貨幣政策操作。

這次聯準會升息一碼是在市場的預料範圍內,會後的聲明中聯準會刪除利率仍會有「一段時間」低於「長期水準」的敘述,但保留政策「依然寬鬆」的措辭。觀察這次聯準會官員對於未來利率走勢的點陣圖,預估到年底前的目標利率將到二.四%,明年底到三.一%,而長期目標利率為二.九%。據此推測,年底前聯準會還會再升息兩次的機率最高,明年則為升息三次,到二○二○年聯準會才可能有降息的機會。

從這次聯準會的會後聲明嗅出鮑威爾偏向鷹派的立場。首先,聯準會認為過去的利率水準長期偏低,雖然聯準會強調未來的利率調整都會按照經濟數據表現作為依據。這也可看出聯準會在未來只要發現通膨偏高,為了維持市場的穩定,避免資產泡沫過大,聯準會有可能把利率調到略高於目標利率水準。在這種情況下今年美國經濟強勁擴張對金融市場的衝擊可能還不會太大,卻可能對明年金融市場行情變化埋下新的變數。



美國經濟表現優於預期



第二、鮑威爾宣布取消前瞻指引。這項指標是前主席柏南克所開啟的,讓聯準會維持將近十年。主要形式是不斷承諾利率會維持低水準,哪怕必須升息防止經濟過熱,也不會高於長期自然利率水準。如今鮑威爾宣布取消前瞻指引,就是要放棄「長期以來市場暗示利率將維持一段時間低於長期利率」的前瞻指引,這是市場先前沒想到的,也是聯準會貨幣政策聲明出來後,市場認定聯準會的鷹派色彩比想像中略強的理由。好的角度看這個問題就是,當前的美國經濟成長比聯準會預期的還強,也反映出減稅政策對美國經濟成長的效應逐漸發酵中。

第三、鮑威爾宣布從明年一月起每次會議後都將召開記者會,表面上看來這是聯準會要強化與市場的溝通效率;從另一個角度來看,也可能宣示未來聯準會的每次會議都不排除會有「重大宣示」。聯準會一年開會八次,過去只有在三、六、九、十二月的FOMC會議會有較大的決策內容(例如升息或降息)。如今在這四次會議外的其他FOMC會議中也可能會有這類較大決策內容,可能會讓市場在每次聯準會開會前都得緊繃神經,也是未來聯準會的決策傾向被市場認為偏向鷹派色彩。



朝中性利率發展



本刊曾列表聯準會回收QE的金額,會從第三季起大量將QE抽離市場,理論上將會對現有寬鬆資金的環境造成衝擊。幸好從今年初開始川普的減稅政策生效,利用這次政府給予的稅負特赦,美國企業大量把海外資金匯回,並將匯回資金的一半用在買回庫藏股和配發現金股利,提高股東權益報酬率,這是今年美股進入第二季以後還能維持創新高的動能。我們認為,減稅效應的確推動美國內需消費成長,這可從很多美國零售銷售表現強勁,美國零售股繳出最新的財報很多都優於市場預期,推升股價上漲就是很明顯的例證。美國商務部公布的第一季GDP季化年增率達二.二%,是一五年以來表現最好的第一季。由今年來美國各項經濟指標與產業脈動看來,美國全年GDP年增率超過三%的機率非常高,並可能會超過聯準會預估GDP年增率在二.八%的目標。

當前美國經濟表現相對強勁,聯準會為了維持金融市場的穩定必須趁著美國經濟穩定擴張期,盡快把利率調回到中性利率水準。從聯準會的長期利率目標推測,這個中性利率水準大約在三%上下。如果按照聯準會既有的升息進度,預期明年底就能達標。西德州原油在五月下旬一度超過每桶七二美元,在新興國家受不了高油價以及川普表態油價過高下,俄羅斯和沙國達成增產協議,OPEC在六月二十二日的產油國部長會議中可望達成每日增產一五○萬桶,才讓西德州原油跌到六五美元上下。即使西德州原油五月間平均價格維持在六九美元,讓美國整體CPI年增率上揚到二.八%,創下一二年二月份以來的六年新高;幸好扣除食物和能源外的核心CPI年增率僅上揚到二.二%,代表油價上漲沒有推升整體物價的上漲壓力,聯準會用不著快速升息。

從美國民眾的就業數據來看,也還沒有達到通膨風險的條件。雖然五月份美國失業率下降到二.七%,非農就業人數達到二二.三萬人,失業率平了歷史新低紀錄,這個數據讓川普感到非常高興,直說這是他減稅政策奏效的結果。從就業數據來看,美國勞動市場幾乎已達到完全就業的水準,對推升美國內需經濟成長。即便如此,美國五月平均薪資年增率僅二.七%,代表美國勞工市場雖然已達完全就業的標準,但薪資成長沒有那麼快。也就是說,美國勞工市場的緊俏程度還不算,這樣的薪資成長率還不足以推升整體物價的上漲壓力。根據過去的經驗,這項數據要達到三.五∼四%才會帶動整體物價上漲壓力。由這樣的數據看來,當前的美國經濟僅能算是溫和通膨階段,是經濟成長的象徵,聯準會可以按照既定的進度升息。



新興市場貨幣有貶值壓力



隨著聯準會對未來的貨幣政策傾向略偏向鷹派色彩,衝擊最大的將會是高收益債價格的變化。這次升息美債殖利率沒有大幅攀升,十年期美債殖利率還沒站上三%,這是因為美中貿易戰有開打的跡象,市場避險資金流入緩和美債殖利率升。未來美債殖利率仍可能反應聯準會的貨幣政策傾向,需要留意美債殖利率上揚對金融市場的影響。

聯準會升息後,激勵美元指數漲到九五.一三點的去年十一月以來高點區震盪,對包括新台幣、韓元在內的新興市場貨幣有影響。筆者曾經探討拉丁美洲貨幣的巴西幣里耳、阿根廷披索、墨西哥披索等拉丁美洲新興市場貨幣兌換美元貶值壓力頗大。尤其是里耳在新興市場貨幣份量頗重,市場比較擔心若里耳重貶對其他亞洲新興市場貨幣將造成貶值壓力,加速外資將資金先匯回美元部位。

六月中旬至今,韓元兌美元連續貶值,新台幣兌美元也貶回三○元大關。這樣的趨勢發展不會只是一、兩天,而是一段期間的趨勢發展。假如美元指數就維持在九五點上下震盪,而不是一口氣就衝到九六點的話,新興市場貨幣的貶值空間會比較小,未來要觀察的是美元指數的走勢。

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