• 美元指數轉強 新興市場糟了!, 原物料漲價推升通膨心理 聯準會升息四次機率大增
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作者:魏聖峰     文章出處:先探雜誌   1985期      出刊區間:2018/05/04~2018/05/10

美、德十年期公債殖利率的利差創三○年新高,十年期美債殖利率突破三%,市場對美國通膨預期心理升溫,今年聯準會升息四碼的機率大增。
聯準會五月初召開的最新FOMC利率決策會議中雖然未升息一碼,實際上聯準會近兩周逐漸向市場釋出今年內可能升息四碼訊息,未來美股可能持續震盪,新興市場貨幣恐面臨挑戰。今年來美國經濟表現越來越穩定,最新公布的第一季美國GDP年增率達二.三%,比市場預期的二%來得強勁,是二○一五年以後表現最好的第一季GDP數據。

三月FOMC會議後,聯準會給市場今年的升息預期仍在三碼,當時國際油價是創新高後回檔,西德州原油當時每桶六一美元上下,布蘭特原油每桶在六五美元以下。時間經過一個半月後的現在,西德州原油一直在六八美元上下震盪,甚至被市場認為有機會漲到七○美元,布蘭特原油一度突破七五美元,來到七五.四七美元。不論是西德州原油還是布蘭特原油近期的高點,都創下三年半新高。



國際油價上漲趨勢明確



過去這段期間油價上漲,敘利亞的地緣政治風險、OPEC減產協議持續以及美國原油出口創新高等因素,都讓國際油價易漲難跌。即將要面臨攤牌的美國是否退出伊朗核武協議,攸關未來油價趨勢。近期美國總統川普一直醞釀要退出伊朗核武協議,法國總統馬克宏到美國進行國事訪問期間不斷說服川普不要退出伊朗核武協議。川普在公開場合揚言美國要退出伊朗核武協議,假如美國真的退出伊朗核武協議,對國際油價將有助漲效果。

我們曾經討論過沙國對於油價後市的態度也是傾向讓油價維持漲勢,對沙國政府國營事業的沙美石油IPO的價格有助益。沙國政府非常重視沙美石油IPO,若IPO價格好,對沙國政府的財政收入有很大的挹注。美國原油出口在今年將續創新高,主要是因為頁岩油大量開出,所以油價上漲對美國出口和經濟是有正面助益。川普團隊掌舵下,樂於見到油價維持高檔震盪。四月初,美國政府宣布對俄羅斯鋁業大亨歐柏嘉(Oleg Deripaska)進行商業制裁,一度造成國際鋁價大漲創六年新高,鎳價也跟著上漲。美國對俄羅斯非鐵金屬的商業制裁,使得俄羅斯非鐵金屬無法出口到歐美市場,掀起市場供需吃緊。近期國際鋁鎳價格雖回檔,但美國至今並沒有解除對俄羅斯相關商業制裁的跡象。油價和非鐵金屬價格上漲,提高美國通膨風險。

四月下旬聯準會公布最新經濟褐皮書顯示,美國各地的經濟活動以「溫和到略高於溫和的速度成長」,和今年初的情況類似。不過,三月初以來川普政府對外掀起的貿易戰,的確讓美國各地的製造業憂慮。美國企業主對金屬價格上漲感到苦惱;假如美國對中國進口產品課徵額外關稅,當然會引起美國物價上漲,並出現明顯的通膨升溫。



美國經濟穩定成長



由於美國經濟成長趨勢穩健,勞工市場吃緊,失業率已降到四.一%,非農業就業人數從二○一五年初至今每個月平均成長二○.一萬人(此數據若維持十五∼二○萬人成長,能讓美國GDP接近三%的年增率成長)。這麼長的景氣擴張過程中,美國通膨風險一直到最近才明顯增溫。除了油價上漲因素外,製造業與金融市場也擔心貿易關稅的問題如果處理不好,演變成美國對外的貿易戰,一定會形成美國物價的通膨風險更高。一七年美國GDP年增率平均達二.六%,其中有兩季GDP年增率超過三%。今年初開始,美國確立減稅,企業海外資金匯回美國本土,有些企業會在美國投資設廠,有些企業會進行大規模併購,有些企業則可能大手筆配發現金股利給股東,也可能買進庫藏股拉抬自家公司的股票。這些企業的經濟活動,勢必推升美國通膨風險的增溫,這是聯準會必須要按表操課逐步升息。

在四月下旬經濟褐皮書發布前,我們一直認為,不論美國通膨如何,只要聯準會確立美國經濟成長趨勢不變,基於長遠經濟成長風險的考量,聯準會一定會維持升息的步調。這是基於長期金融風險的考量,由於美國帳面上的經濟數據非常穩定,當前的利率水準仍處於寬鬆貨幣的環境狀態。如果沒有利用美國經濟擴張期回收QE,一旦出現全球經濟大波動時,聯準會手上就沒有太多的貨幣政策工具可用。聯準會已經假設長期中性的利率水準應該要在三%上下,不管通膨風險如何,貨幣政策動向就是朝向中性利率調整。近期原物料價格上漲,美國十年期公債殖利率一度站上三%,市場對美國通膨預期心理升溫,使得今年聯準會升息達到四次的機率大增。



升息驅動美元指數轉強



聯準會從一五年十二月啟動升息機制以來,至今已經升息六次。假如今年的升息幅度達到四次,屆時聯準會的指標利率將會達到二.二五%。今年以前聯準會升息步調對引導美國利率市場上揚的效果並不顯著,對拉抬美元指數更沒有太大的效果,這個現象直到最近才有改變。今年一月底到二月初當時全球股市大震盪期間,就是十年期美債殖利率飆升超過二.八%後,引發程式交易的停損賣壓出籠,造成美股和全球股市的大震盪。

當時的美元指數並沒有因為美債殖利率飆升而上漲,反而跟著當時美股大跌而跌破九○點關卡,甚至最低跌到八八.二五三點才落底,然後美元指數經過三個多月的震盪打底,才在四月底正式站上九○點關卡。從去年初美元指數最高的一○三.八點下跌以來,這波首度突破下降壓力線反壓(約九○.七點),也站上半年線反壓的九一.一二點。由於美元指數這波下跌時間已有十六個月才突破去年三、四月高點以來的下降壓力線反壓,近期突破半年線和下降壓力線,但上檔還有年線反壓的九二.七二點;預期這波美元指數不太可能一口氣就能突破年線反壓,加上九一.七∼九二.五點附近是明顯的前波套牢區,美元指數勢必需要反覆震盪化解上檔賣壓,才有機會再往上挑戰年線的壓力區。但可以確定的是,美元指數這次在八九∼九○.七五點的底部型態很紮實,指數回測後九○.七點附近將有很大的支撐區,再回測九○點的機率較低。

美債殖利率和其他各國同天期公債殖利率利差大幅擴大,是支撐美元指數底部有支撐的力道。放眼全球四大央行的貨幣政策內容,聯準會的升息動作最積極,這是因為當前美國經濟成長前景最明顯,干擾經濟因素比較少。英國央行雖然去年第四季升息一碼,確定利率到底,未來也可能逐步減少寬鬆貨幣的環境。但英國經濟環境尚有脫歐的非經濟因素問題存在,考量這個風險後,未來英國央行升息的空間有限。歐洲央行的QE最快要到九月底才結束,日本央行則還在實施QE中。只要聯準會維持現有的升息步調,將會擴大美債殖利率和其他各國公債殖利率的利差,形成全球資金流動下美元成為吸收國際資金的部位,這就會讓今年的美元指數易漲難跌。



美德債殖利率利差創高



至截稿為止,美國五年期公債殖利率和德國同期公債殖利率的利差已超過二八五個基點;十年期美債殖利率和德國同期公債殖利率的利差也達到二三九個基點,兩者都創下至少是一九九○年八月以來的最大利差幅度。美債和英國公債的五年期利差為一六六個基點,兩者十年期公債殖利率的利差則為一五一個基點。美債五年期和日債同天期間的利差,以及美債十年期和日債同天期間的利差都為二九一個基點。

根據Pimco的判斷,這個現象會造成其他國家投資機構對沖美元的成本攀升。Pimco預估,歐元區投資機構對沖美元的成本從目前低於三%的情況,明年會上升到四%。由於利差的持續擴大,市場資金追逐長天期美債,或追逐美國高收益公司債的風險會存在,一旦美國這波景氣擴張循環後期階段,會造成資產負債表較脆弱的公司債券風險提升,進而扁平化美債報酬率曲線,使得長期政府債券沒有吸引力。

上述Pimco論點在今年內成真的機率不高,最快要到明年下半年才可能出現。因為美國的減稅政策和企業獲利成長性來看,這波美國經濟成長的最高峰還沒看到,將使得今年美股和美元指數對國際投資機構來說,會更具吸引力。

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