• 從東洋大漲 看生技股評價新模式 林榮錦繼東洋之後還有奇兵 ?
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作者:江文勝         文章出處:先探雜誌   第1588期      出刊區間:2010/9/24-2010/9/30

東洋的大漲啟動高、中、低價生技股的比價效應,其關係企業晟德更是受到市場的矚目;尤其近幾年來透過晟德陸續轉投資成立或併購許多生技公司,這些轉投資未來循東洋、晟德崛起模式的機會相當大。



東洋( 4105 )董事長林榮錦近來走路有風!東洋股價整理一年後,短短一個月的時間,從九三.一元一路漲到一五一.五元,總市值高達二百億元,不但創下歷史新高,漲幅高達近六成,也是總市值最高的生技股。且以東洋的指標性,更帶動整體生技股的比價漲升走勢,百元以上生技股一下子竄升到九家的新高。



東洋的大漲除了啟動高、中、低價生技股的比價效應之外,東洋的關係企業,董事長同樣也是林榮錦的晟德( 4123 ),更是受到市場的矚目;尤其林榮錦為了建構心中理想的生技事業版圖,近幾年來透過晟德陸續轉投資成立或併購許多生技公司。



單純P/E評估會失真

有了讓東洋、晟德起死回生的經驗,相信在林榮錦的親手改造扶植之下,這些轉投資未來循東洋、晟德崛起模式的機會相當大,而未來受惠最深的就是晟德。



林榮錦可說是讓瀕死邊緣製藥業鹹魚翻身的高手,東洋、晟德原本都是搖搖欲墜的公司。東洋原為日商公司,一九九四年經營不善岌岌可危,林榮錦接手改造,如今,東洋已成為台灣學名藥廠轉型往類新藥領域發展最成功的典範。這並非運氣,晟德一度面臨倒閉危機,林榮錦在一九九八年接手後,把晟德的藥品許可證由一五○張砍到只剩十五張,深耕當時規模只有新台幣三億多元、小到沒人想做的液劑藥水市場,重新聚焦經營,深耕液劑市場;晟德年營收由林榮錦入主之初的四千萬元,預估到今年可成長到五億元,成長超過十倍。



儘管如此,林榮錦並未因此而滿足,晟德在台灣小兒科液劑取得近乎獨占的地位後,林榮錦下個戰場鎖定在單是在台灣市場規模就有一○○億元市場的精神科,今年已取得七張相關藥證,明年這部分營收將出現數倍成長。加上每年都有新藥品上市、代理東洋藥品增加,明年開始,晟德本業方面可望進入嶄新的一年,也因此,市場高度預期,繼東洋後,晟德有機會啟動比價漲升效應。



不過漲勢一定要有基本面做支撐,漲升續航力才會夠久,然而生技股評價方式各家看法不同,目前台股中還是以本益比來衡量的方式最為常見。但問題來了,若以晟德今年EPS(含業外虧損)頂多幾毛錢,明年即使成長倍數,在基期低的情況下,可能也在一元左右而已;若晟德真能展開比價效應,以目前股價約四八元來看,如何使它的漲勢續航力能充分反應實質價值或未來成長潛力,而非只是單純投機力道的展現,此時,就有必要採用更合時宜的評價方式。



事實上,因營運模式關係,晟德損益表到營業利益以上部分,顯示的是來自水劑的成長動能所貢獻的業績;在業外部分,公司已漸轉型為具工業銀行或創投性質。因此若純粹由損益表最後的獲利數字來評估晟德股價,並無法充分反映其合理價值及長線成長潛力。有鑑於此,筆者建議可將晟德損益表拆成二部分來探討(再分別加總),並分析晟德市場價值。



第一部分是純本業獲利(不含業外部分),此部分可用本益比來推估合理股價;第二是從業外投資來分析,由於轉投資公司大部分皆未掛牌且仍處於虧損狀態,因此這部分的合理價值評估,以下將採用P/B值的方式來衡量。



(一)首先從本業獲利方面來看:八月起適用新健保藥價,晟德第二季通過PICs GMP查廠認證,八月起處方藥可望適用新的健保藥價,帶動第三季毛利率回升。晟德今年四月已通過PICs GMP評鑑,根據健保局獎勵辦法,通過評鑑藥廠,處方藥最高將取得原廠八折的藥價優惠。



晟德將稱霸CNS領域

除現有處方藥外,晟德近年於國內市場的發展重點,放在腦神經(CNS)及精神科用藥,其中精神分裂症及老年人帕金森氏症用藥,陸續打入國內九大醫學中心採用,目前也列入馬偕、國泰、奇美、長庚、台中中山及中國醫藥大學等藥品目錄,明年可望逐步進入進藥高峰期。



由於CNS在台灣的市場規模約一○○億元,每年大約維持逾七%成長,不過多以錠劑為主,因此晟德近期積極切入CNS的水劑市場,目前已取得七張藥證。晟德的精神用藥通路策略以切入大型醫院為主,但因CNS藥物需取得醫生的信任,因此尚須一段時間才能大量鋪貨;此項藥品毛利率高達七○%甚至八○%以上(比今年上半年平均毛利率四六.五%高出不少),因此若未來大量鋪貨,對晟德的毛利率將有顯著的提升,預估最快發酵時間點可能落於二○一一∼二○一二年。



CNS在去年營業額約五百萬元,今年預估可達一八○○萬元,明年估五○○○萬元∼一億元,後年一億元以上,是二○一一年以後的成長動能。有別於東洋稱霸台灣腫瘤用藥領域,未來晟德可望在台灣的CNS市場占有一席之地。



預估今年營收YOY可達一五%達五億元,毛利率四八%,營益率一七%,營業利益約八五○○萬元,本業EPS約○.九九元。明年營收可望較今年成長二五∼三○%達六.五億元,毛利率因精神用藥水劑比重提升,毛利率可增至五○%,營益率二○%,本業獲利約一.三億元,以目前股本計算,本業EPS約一.五元。若單純以今年EPS預估約一元(不含業外虧損),明年在精神用藥水劑大量出貨及代理東洋品項增加帶來業績挹注下,預估來自本業EPS可達一.五元。



晟德目前不但是新劑型開發(為台灣最大水劑廠,為國內最大口服藥水製造商)龍頭廠商,且也逐漸轉型扮演集團創投角色,這部分合理本益比可給予二五∼三○倍,以今年EPS推算,單就本業來看,其每股市場價值約介於二五∼三○元。若以明年本業EPS一.五元推算,來自本業每股的每股市場價值約介於三七.五∼四五元。



晟德每股價值逾七○元



(二)轉投資部分:儘管晟德目前大部分轉投資仍處於虧損狀態,但在林榮錦妙手回春「醫術」下,未來都有可能循東洋及晟德模式,成為該次產業領域的翹楚。在這之前,所有轉投資生技公司的合理價值,將比照目前上市櫃或興櫃公司過去類似的情況以P/B值推估,折算回來對晟德的每股價值高達三七元(相關計算如上表)。



例如東宇目前每股淨值四.五三元,興櫃市價九元,P/B值約是二倍,依此可以推估華豐生技可能市場價值。同樣的情況,當時亞諾法還在虧損前或永昕目前的P/B值,也可用來推估金樺生技的市場價值。



總市場價值則將(一)及(二)加總,得到最後結論,以今年本業EPS一元,加計轉投資部分的市場價值計算,每股合理市場價值就有六二∼六七元。以明年本業EPS一.五元計算,合理股價約介於七四.五∼八二元,若如此,對照目前晟德的市價還不到五○元,似乎還有不小吸引力。



唯市場包括籌碼、投資氛圍、法人及投資人接受度等影響變數眾多,實際股價未必能完全充分反應到市場價值,讀者投資上仍須嚴控風險,並配合技術面操作。



另像農業生技亦是台灣新崛的生技新興產業,未來潛力不輸給上市櫃已有獲利的生技公司,在初期合理股價或市場價值的評價上,用本益比方式亦不合時宜,因限於篇幅,以後有機會,先探仍會嘗試用不同的評價方式,來評估各個不同生技個股的市場價值,期能幫助讀者在投資生技股過程中順心如意。

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